黒田東彦,補完措置

(写真=Getty Images)

12月18日の日銀金融政策決定会合は、マネタリーベースを「年間約80兆円」増加させる現行の緩和政策の継続を決定した。しかし、上場投資信託(ETF)の購入額を3000億円拡大するなど資産買入れオペの内容を強化する決定をした。総じてみれば、政策は「現状維持」であり、追加金融緩和と呼べるものではない。

10月の展望レポートで成長率・物価予想が大きく下方修正され、2%の物価目標到達時期も2016年度前半から後半へ先送りした中で、日銀は追加金融緩和を行わなかった。目標を「2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する」には景気回復と物価上昇のペースが弱すぎることは明白であるが、このコミットメントに対する政策委員の思い入れと意気込みはほとんど感じられなくなった。目標の早期実現にまだ思い入れがあるとみられる黒田総裁の意思だけでは、追加金融緩和の提案が政策委員会で過半数をとることはできなくなっており、各政策委員の判断がより重要になっていると考えられる。

黒田総裁と政策委員の「妥協の産物」

政策委員の多くは、実質GDP成長率が潜在成長率(0.5%程度)を下回る、または企業の雇用・設備の過剰感が高まり、需要不足幅が持続的に拡大していることが確認されない限り、目標はいずれ達成することになり、追加金融緩和は必要ないというスタンスに変化していたと考えられる。ハト派とみられる白井・原田審議委員も、10月30日以降に行われた講演で、企業収益の改善をともない、失業率が持続的に低下し、雇用環境の改善が続く限り、賃金上昇を経て2%の物価上昇がいずれ達成する道は堅調であると判断できるため、追加金融緩和には慎重なようだ。

10月30日の日銀金融政策決定会合に関して、追加緩和の是非を検討という報道が事前にあったことは、日銀執行部(総裁と副総裁二人)は緩和提案をする考えがあったことを示している。政策委員会で過半数(5票)を取れる確信が持てるかが、結果を左右したのだろう。確信が持てれば、緩和提案がなされ、追加緩和が決定したはずだ。しかし、確信が持てなかったため、総裁提案が否決されることは望まないため、提案は見送られたとみられる。そのような状態にあったことが、今回の決定会合で、金融緩和の水準を現状維持としながら、オペの内容だけを強化した理由だろう。追加緩和をしたかった黒田総裁と緩和に慎重であった政策委員の妥協の産物と考えられる。マーケットでは、10月30日ではなく今回このような決定がなされたのか、黒田総裁のリーダーシップに対する疑問が広がるだろう。

さらに高くなった追加緩和のハードル

成長率・物価予想の大幅な下方修正でも追加緩和をしなかったことで、現状では、追加緩和のそれより強いロジックを作るのは困難になり、追加緩和のハードルは高くなっている。今回、オペの内容を強化し、黒田総裁を中心とした追加緩和派のガス抜きが既になされたこともあり、更に追加緩和のハードルは高くなったとみる。今後の追加緩和なしの確率を60%から70%に引き上げる。グローバルな景気・マーケットの不安定化が続き、株価が大きく下落するとともに円高(企業の想定レートであるドル円で118円を大きく下回る)が進行し、企業心理が大きく悪化した場合、追加緩和が決定される可能性はある。12月の日銀の景況判断は「輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている」とされ、変更はなかった。しかし、輸出の判断が、「横ばい圏内」から「持ち直している」に上方修正されている。FEDの利上げ後のマーケットの動きを考えても、追加金融緩和に慎重な政策委員が意見を変えるようなことはないだろうから、今のところその可能性は小さくなったとみるべきだろう。

日本の内需低迷とデフレの長期化は、恒常的なプラスとなっている異常な企業貯蓄率(デレバレッジ)に対して、財政支出(赤字)が十分ではなく、企業貯蓄率と財政収支の和(ネットの国内資金需要)がゼロと、国内の資金需要・総需要を生み出す力が喪失し、マネーが循環・拡大できなかったことが主な原因である。企業活動の回復による企業貯蓄率の低下と、震災復興とアベノミクスによる政府支出により、このネットの国内資金需要が復活し、マネーが循環・拡大を始めたことが、今回の景気回復がこれまでよりデフレ完全脱却につながる可能性が高い理由である。このネットの国内資金需要をマネタイズする量が出ていればデフレ完全脱却へ向けた金融政策は十分で、日銀のマネタリーベースを「年間約80兆円」増加させる政策はこれを大きく上回る。ネットの資金需要が少ない割りに日銀の国債買入れオペは極めて大きく、その負荷を軽減するためにも、今回の決定会合では国債買入れ平均年限を延ばしたと考えられる。