要約
日本経済はデフレ完全脱却までの中長期的トレンドの半ばにいる。信用サイクルと設備投資サイクルの強さがデフレ完全脱却への動きを支えている。企業活動の活性化と財政政策の緩和でネットの資金需要が復活し、それをマネタイズして働くことになる金融緩和の効果も強くなり、マネーが循環・拡大する力としてのリフレサイクルも強くなるだろう。デフレ完全脱却に至る内需とマネー拡大の力をコンセンサスより強く見ている。
年初の政府の経済対策と日銀の緩和的な金融政策などに支えられて2020年に景気拡大を維持し、グローバルな景気回復が堅調となる2021年には実質GDP成長率が潜在成長率をしっかり上回ることで、デフレ完全脱却となるだろう。この間、外需の成長寄与度はほとんどなく、消費と設備投資が両輪となる内需拡大が成長を自立的に牽引するだろう。これまでとは違い、強い内需が日本の景気拡大を支え始めている。
成長 - 外需から内需主導の自立的な形に進化しつつある
10月の消費税率引き上げ前の駆け込み需要が予想ほど大きくなく、2019年の実質GDP成長率予想を＋1.2％から＋1.1％に下方修正した。一方、政府の消費刺激策の効果もあり引き上げ後の下押しが予想より小さいとみられ、2020年の予想は＋0.8％から＋0.9％へ上方修正した。1％程度の潜在成長率なみの水準が維持され、グローバルな景気回復が堅調となる2021年には＋1.3％となり、デフレ完全脱却となるだろう。この間、外需の成長寄与度はほとんどなく、消費と設備投資が両輪となる内需拡大が成長を自立的に牽引するだろう。
図）GDPの内訳
労働 - 強い信用サイクルの支えられ好調
日本経済は生産・在庫サイクルより信用サイクルの影響を強く受けている。日銀短観中小企業貸出態度DIは、信用サイクルとして、雇用の拡大を牽引するサービス業の動向を表し、失業率に明確に先行する。DIは強力な金融緩和などでバブル崩壊後の圧倒的な高水準に到達し、信用サイクルは既に天井を打ち破った。DIは高水準を維持し、失業率は2％程度に低下を続け、賃金上昇が強くなることを示している。日銀の超低金利政策の副作用は、金融機関の収益基盤の弱体化によって信用サイクルが崩れなければ、大きくはないと判断できる。
図）日銀短観中小企業貸出態度DIと失業率
企業 - 設備投資サイクルがようやく上振れた
異常なプラスの企業貯蓄率が示す企業のデレバレッジとリストラが総需要を破壊する力となり、内需低迷とデフレの長期化の原因となってきた。アベノミクスによる内需の回復、労働需給逼迫を含む生産性と収益率の向上に必要性、AI・IoT・ロボティクスを含む技術革新、遅れていた中小企業のIT投資、都市再生開発関連、研究開発などにより、企業貯蓄率は低下トレンドにある。設備投資サイクルを示す実質設備投資のGDP比率はバブル崩壊後初めて16％の天井を打ち破り、企業の成長期待が上振れ始めたことを示す。外需の弱さに対して、企業活動の活性化により内需は強く、貯蓄・投資バランスとして、国際経常収支の黒字額を抑制してくだろう。
図）設備投資サイクル
物価 - 労働需給逼迫と需要超過が押し上げに
労働需給の逼迫による総賃金の拡大が消費需要を拡大し、仕入価格の上昇などのコスト面からみた物価上昇圧力も着実に高まっている。総賃金の拡大と比較し物価上昇がまだ弱い状況が実質賃金の上昇につながり、消費需要を強くしていくだろう。潜在成長率を上回る成長トレンドの継続は需給ギャップを更に拡大し、需要超過が物価を強く押し上げ始めるだろう。2021年までには、企業貯蓄率がマイナスの正常な状態に戻り、過剰貯蓄が総需要を破壊しなくなり、政府がデフレ完全脱却宣言をすることになるだろう。日銀の2％の物価目標達成は、実際の強い物価上昇がインフレ期待を押し上げるサイクルが必要となり、2022年頃となろう。
図）需給ギャップとCPI
表）日本経済見通し
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
