シンカー: 昨年の今頃は、米国のイールドカーブの長短逆転が将来の悲観論を織り込んでいるため、自己実現的に景気後退に陥るという見方が多かった。実際にはファンダメンタルズは堅調で、実質成長率に対する期待（g）の低下は若干でしかなかった。一方、長期実質金利（r）は極度に低下していたため、金融市場から実体経済にまだ緩和効果が働く状態であった。長期実質金利はディスカウントファクターとして、株価のバリュエーションに影響を及ぼす。長期実質金利の低下はバリュエーションを押し上げる。gの低下に対して、rの低下の方が著しく大きく、g-rがかなり強かったことが、株価を史上最高値に押し上げたと考えられる。新型コロナウィルスの景気下押し懸念などにより、安全資産としての米国債が買われ、長期実質金利（r）はまたマイナスに陥ったが、既に大きく低下してきたため、低下幅はこれまでほどは大きくはないだろう。一方、今回は実質成長率に対する期待（g）の剥落の方が大きいようで、g-rが弱くなることによって、株価が押し下げられているようだ。最も怖いのは、マーケットの弱い動きが、期待インフレ率を押し下げることである。名目金利の低下幅には限りがあるため、長期実質金利を押し上げてしまい、g-rが更に弱くなる。その結果、株価の更なる下落による企業・消費者心理の悪化が、米国経済を自己実現的に景気後退に陥れることになるリスクが大きくなる。rの低下のボーナスはもう使い切っているとみられるため、自己実現的な景気後退に陥る前に、新型コロナウィルス問題の早期の終息と政策対応などでgが再び上昇することが、景気とマーケットの堅調さを取り戻すために必要となっている。この構図は各国共通であり、政府・中央銀行はgの持ち直しに政策で積極的に働きかけていくことになるだろう。G7の財務相・中央銀行総裁は緊急電話会議で、景気下振れリスクに対応するため、あらゆる適切な政策手段を用いるとする共同声明を発表した。そして、FEDは臨時のFOMCを開き、政策金利を0.5％引き下げるとともに、追加利下げの可能性まで示唆した。果断な対応で、ｇに大きな影響を及ぼすマーケット心理の崩壊を防ごうとしたのだろう。g-rの上昇のために最も有効なのは、金融緩和が金利上昇を抑制する環境下での民間投資と消費を喚起する財政政策の緩和というポリシーミックスであり、各国の財政政策も果断な緩和に向かっていくだろう。年前半までに新型コロナウィルス問題が終息すれば、果断な政策対応で押し上げられたg-rが、株価の強いリバウンドにつながる可能性がある。
【FOMC緊急利下げ・クイックコメント】今回の緊急利下げが終わりではない
・FOMCはミーティングスケジュール外の緊急利下げを敢行、50bpの利下げにより、FF金利誘導目標は1.00%-1.25%に。
・Fedは限られたツールを有効に使用し、最大限の効果をもたらすために早い段階で積極的な措置に踏み切ったようだ。
・Fedの積極的な行動は家計や企業のセンチメントを押し上げるとみられるが、ウイルスの影響をオフセットするには十分でない可能性があるだろう。
・3月から4月にかけて発表される経済指標ではコロナウイルスの影響がより反映されてくるとみられる。
・Fedはこれまで緊急利下げ後のFOMC会合でも利下げをしてきており、経済は未だ深刻な悪化の様相は見せていないものの、3/18の会合でも25bpの利下げを見込んでいる。
・年中頃までにFF金利の誘導目標は0.50-0.75％となるだろう。
グローバル・レポートの要約
●中国経済（2/26）: 新型コロナウイルスによる経済的損失
コロナウイルス禍が中国本土では次第に沈静化していると公式経済指標が示す中で、政策当局は、湖北省以外の経済活動再開と、企業をキャッシュフローのひっ迫から救うために支援することに焦点を移しつつある。高頻度で発表される指標と様々な実地レポートから、弊社は60%以上の企業がこれまでに操業を再開したと推定している。しかし設備稼働率は、労働力不足、需要の乏しさ、サプライチェーンの混乱を背景に、50%強にとどまっているようだ。2月21日の党政治局会議からは、追加刺激策を特に財政面（またはそれに準じる形）から実施するという明確なシグナルが送られた。国民全体の健康に関する状況が改善するならば、政策の助けも受けて、中国経済は生産能力が第1四半期（Q1）末までに大部分が通常に戻り、Q2にはV字型回復を遂げると弊社は考えている。だが稼働日が減少したことや先週末まで設備稼働率が低かったことから、弊社もQ1のGDP成長率予測を、前年同期比4.5%から同4%（前期比では0.5-1%のマイナスと示す水準）へ再び下方修正せざるを得ない。2020年通年の弊社予測は、現時点では5.5%としている（新型コロナウイルスの流行前は5.9%と見込んでいた）
とはいえ、今後数週間に状況が改善しないか悪化さえする場合は、経済的なダメージはQ1に留まらずない、またサプライチェーン投資や消費に構造的な痛みが発生する可能性がある。そうしたリスクシナリオ下では、2020年GDP成長率が4%にしか届かないことも考えられる。
●債券市場（3/2）：不安要因
新型コロナウイルスへの不安が世界の債券利回りを押し下げている。市場は米連邦準備制度理事会（FRB）の今年3回の利下げと、欧州中央銀行（ECB）による6月の10BP利下げを織り込んでいるが、少し早すぎないだろうか。世界の中央銀行は依然として様子見モードにある。債券相場はファンダメンタルズ対比で割高感が生じているが、リスク・センチメントに改善が見られるまでの間、弊社はデュレーション・ロングのバイアス、ユーロ圏周縁国のスプレッドに関しては中立的なスタンスを維持していく。
●債券市場（2/25）：ゴーイング・ワン・ウェイ
ユーロ圏の経済指標は大幅に悪化してきた。マインド統計が注目を浴びており、新型コロナウイルスの悪影響に対する不安は解消されない。世界経済の見通しは一段と怪しくなり、追加金融緩和の可能性が高まっている。これが金利を低水準に維持するとみられ、ドイツ国債に対して米国債相場を支え続けるはずだ。ユーロ金利の10年-30年カーブは、これまでの出遅れを取り戻すように、ようやくフラット化しつつある。我々の予想どおり金利が低水準にとどまるか一段と低下していけば、フラットニング圧力はさらに強まるだろう。コンベクシティーに需要が戻ってきたのには、それ相応の理由がある。ユーロ圏の非中核国の国債を引き続きオーバーウエートするほか、ロングエンドに投資妙味があると判断している。
●グローバル・ストラテジー（2/27）：「氷河期」がハイテク株バブルを主導、そして崩壊させる
景気の勢いが弱くインフレ率も低いことで、債券利回りが「氷河期」レベル（非常に低い水準）に保たれている。これと同じ低水準の債券利回りが株式市場のバリュエーションを極端な水準に持っていくことが、1990年代後半のナスダックバブルでもみられた。バランスシートが健全な優良株も、バリュエーションが非常に高水準という面で成長株と同じグループになった。一方でバリュー株は不振が続いている。これはどんな結末を迎えるのか。我々は、自らがそれを知っていると考えている。以前も（現在と）同じ位置にいたからだ。
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
