不確実性の時代

100年に一度と言われる想定外の事象が数年ごとに発生することに疑問を覚える投資家も少なくないだろう。2017年までゼネラル・エレクトリックのCEOを務めたジェフ・イメルトは、2001年までブラック・スワンに遭遇したことがなかったと述べている(16)。しかし、2001年のアメリカ同時多発テロを皮切りに、2005年のハリケーン・カトリーナ、2007年からの世界金融危機、2010年のメキシコ湾原油流出事故、2011年の東日本大震災、そして今回の新型コロナウイルス拡大と、その後はいくつものブラック・スワンが起きたとしている。歴史を振り返れば、2001年以前にも、第二次世界大戦や世界大恐慌などのブラック・スワンはあった。しかし、イメルト氏が強調するように、近年、予見不能かつ計量不能な事象が増えているという感覚を持つ投資家は少なくないだろう。

実際、世界の不確実性は高まっているのではないだろうか。その背景には、世界の社会・経済・環境システムが脆弱化していること、またネットワークの拡大や複雑化が進んでいることがあげられる。新型コロナウイルス感染症は高齢者や持病のある感染者が重篤化しやすいとされる。不確実性も同様だ。我々を取り巻くシステムが脆弱なほど、経済や金融市場に大きな影響が出やすい。また、同感染症を収束させるために、実行再生産数、つまり1人の感染者が何人に感染させるのかを、1未満に抑えることが重要だとされる。これは実効再生産数が1を上回ると、感染者数が指数関数的に増加し、感染爆発（オーバーシュート）を起こすからである。これは人と人との接触というネットワークが、べき乗則に従うからである。新型コロナウイルスの感染がここまで拡大したのは、国際的な人の流れが増大し、ヒトのネットワークが世界的に拡大していたことが大きい。不確実性の多くも、ネットワークを通じて伝播し、また増幅される。さらに、不確実性の未知の部分はこのネットワークに潜むことも多い。そのため、ネットワークが世界中に張り巡らされ、また複雑化するほど、危機の影響は大きくなる。

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(16) [Jeff Immelt, 2020]

(1) 世界の社会・経済・環境システムの脆弱化

・長期停滞による経済の脆弱化

2007年からの世界金融危機の後、定着した経済のニューノーマルは「低成長・低金利・低インフレ」である。多くの先進諸国で景気拡大が過去最長となる中、その伸びは力強さに欠けていた。賃金や物価は伸びず、多くの中央銀行は2019年末においても金融政策を正常化できずにいた。ローレンス・サマーズは、この三低の状況を長期停滞論（Secular Stagnation）という仮説を持って説明した(17)。サマーズは、過剰貯蓄（需要不足）により完全雇用に見合う自然利子率がマイナスに落ち込んだため、金融政策により完全雇用に対応する経済成長を実現することは困難になり、経済は長期停滞に陥るというものだ(18)。過剰貯蓄という不均衡によって、金融緩和は長期化し、金融危機に至る可能性が高まっていく。また、金融危機に陥った場合も、中央銀行の政策手段が限られる。さらに、経済成長率やインフレ率が低いために、マイナス成長までのバッファーが限られるといった脆弱性もある。

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(17) [Lawrence H. Summers, 2013]
(18) [Lawrence H. Summers, 2016]

・肥大化に伴う金融市場の脆弱化

世界的に金融市場の拡大は続いており、バーナンキ元FRB議長が「犬の尻尾（金融経済）が頭（実物経済）を振り回す」(19)と述べたような状況が続き、金融経済と実物経済が乖離する状況も散見される。金融市場の肥大化の影響が顕著に現れたのが、WTI先物5月限が2020年4月20日につけたマイナス価格という、従来の常識ではありえない事態だ。産油量が少なく、米国の中西部にあるWTI原油の実物商品としての流動性は本来高くない。しかし、WTI原油を原資産とする先物がNYMEXに上場し、原油価格の指標となったことで、金融商品としての流動性が高まった。また昨今は、WTI先物に連動するETFが拡大したことで、金融商品として個人を含む多くの投資家に普及していた。WTI原油は先物やETFの影響で、あたかも流動性が増していたように見えていたが、先物の最終取引日を前に実際に米オクラホマ州・クッシングで原油の受渡しが必要になることがわかる段階になって、実物商品としての流動性の乏しさが、マイナス価格として顕在化したのである。北海油田のブレント先物はマイナス価格になることなかったことからも、WTIのマイナス価格は金融市場が実物経済と乖離して、暴走した結果と言えよう。このような実物商品と金融商品の間にある流動性のギャップ、つまり金融市場の肥大化に伴う歪みが、思わぬ結果をもたらす可能性は不動産金融商品においてもありうる。今後も金融の肥大化が思わぬ形で顕在化する可能性があり、金融危機へと繋がる可能性には注意が必要だ。

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(19) [水野和夫, 2016]

・ボピュリズム、ナショナリズムなどによる民主主義の脆弱化

ポピュリズムやナショナリズムが世界的に台頭し、民主主義の脅威となっている。ブリッジウォーター・アソシエーツによる先進国のポピュリズム指数は、1930年代以来の高水準まで高まっている(20)。英国のEU離脱（ブレグジット）やトランプ大統領の誕生や、世界的に台頭する極右政党など、10年前には予想もできなかったことだ。これらの出来事は、内外で政治的な摩擦を起こしている。その背景としては、格差拡大やグローバリゼーションの波に乗れない層の不満、またSNSなどのデジタル化が摩擦を増幅した一面もある。また、新型コロナウイルスへの対応を巡っても、中国のような強権的な国家体制の方が民主国家よりも優位との見方がある。さらに、AIなどビッグデータを活用した技術開発について、プライバシーに重きを置く欧米や日本よりも、中国の方が国民からデータを集めやすいとの指摘もある。デジタル化によって為政者が大量のデータを収集し、権威主義や独裁国家の弱点である情報の非対称性を緩和することができれば、市場経済の優位性が揺らぐ可能性があり、今後も不確実性を高める要因となりかねない。

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(20)[Ray Dalio, Steven Kryger, Jason Rogers, Gardner Davis, 2017]

・地球環境の脆弱化

環境活動家グレタ・トゥンベリの活動が注目を集めるなど、新型コロナウイルスが拡大するまで、不確実性の中でも最も関心が高まっていたのが、地球温暖化と気候変動である。専門家の間で依然議論はあるものの、二酸化炭素などの温室効果ガスの排出によって地球温暖化が進み、気温が上昇するだけでなく、地球の環境に大きな影響を与えるというものだ。世界経済フォーラムよる2020年のグローバルリスク報告書(21)では、今後起こる可能性が高いリスクの上位5件は、全て気候変動や環境問題に関するものが占めた。日本においても2019年に台風15号や19号など強烈な台風が相次いだことで、気候変動への懸念を高めた。国際決済銀行とフランス中央銀行は2020年1月、ブラック・スワンの気候変動版である「グリーン・スワン」に関する報告書(22)を公表し、気候変動が金融のシステミックリスクを引き起こす恐れがあるとしている。ただし、純粋なブラック・スワンと異なり、気候変動による不確実性は顕在化する蓋然性が高いとしている。また、人類の生存を脅かす可能性さえあるとして、金融危機よりも深刻な影響を及ぼす恐れがあるとする。さらに、金融危機よりも複雑な連鎖反応を招くだろうとしている。また、今回のパンデミックで顕在化したように、実物面での不確実性が顕在化したときに、金融危機と異なり、政府・当局が対抗できる手段は多くない。

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(21)[World Economic　Forum, 2020]
(22)[Patrick Bolton, Morgan Despres, Luiz Awazu Pereira da Silva, Frederic Samama and Romain Svartzman, 2020]

(2) ネットワークの拡大・複雑化

・ヒトのネットワークの拡大・複雑化

新型コロナウイルスのパンデミックでは、近年飛躍的に拡大したグローバルなヒトのネットワークが、世界的に感染が拡大した大きな要因となっている。日本の2019年の訪日外国人数は3,188万人と、東アジアにおける中間層の増加を背景に、2000年の6.7倍に増加した。また、UNWTOによれば、2019年の世界の国際観光客到着数は14.6憶人と、2000年の2.1倍となっている。近年、産業のサービス化などを背景に進んできた、都市化トレンドも疫病に対しての脆弱性を高めている。都市は、ヒトのネットワークにおけるハブだ。都市化によりハブの厚みが増したことで人口密度が高まり、疫病の感染を容易にしてしまった。デジタル空間におけるハブであれば、何重もの対策を講じ、コンピュータウイルスの侵入を抑える。しかし、物理空間におけるハブにおいては、未知の疫病の侵入に対する現実的で効果的な解決策はまだない。スマートシティにおける今後の課題の一つとなろう。さらに、新型コロナウイルスの感染拡大を防止するため、コロナ接触アプリの実用化が進んでいる。スマートフォンやスマートウォッチの普及に伴い、ヒトが常時インターネットにつながり、デジタル空間に取り込まれていく、IoH（Internet of Human、ヒトのインターネット）も進んでいる。ヒトの物理的なネットワークの拡大やハブ化は疫病に対する脆弱性、デジタルなネットワークの拡大はコンピュータウイルスなどに対する脆弱性を高めている。

・モノのネットワークの拡大・複雑化

グローバルなサプライチェーンの拡大は、一概に不確実性に対する脆弱性を高めるものではない。「卵は一つの籠にもるな」という相場格言が示すように、分散はリスク管理の基本だ。しかし、東日本大震災における自動車生産や今回のパンデミックにおけるマスク生産など、サプライチェーンにおけるハブがボトルネックとなるケースも散見される。今後は、コストのみならず、その冗長性に重きを置いたサプライチェーン再構築が図られていく可能性がある。不確実性という観点で、今後重要性を増すのは、モノのデジタル空間におけるネットワーク、つまりIoT（Internet of Things、モノのインターネット）だ。5Gの導入が進み、AIなどのデジタル技術が発展するにつれ、IoT化を進める土壌が整備されてきている。自動運転車やスマートシティなど、IoTは我々の生活を豊かに効率的にしていくことが期待されるが、その一方でコンピュータウイルスやサイバー攻撃の脅威は今後ますます増大していくだろう。なお、eコマースのように商業店舗という場をデジタル化したものも、広義のモノのインターネットと言えよう。不動産投資への影響はすでに顕在化しており、既存の商業店舗（Brick-and-Mortal）のパイを奪う一方、eコマースの配送インフラとして物流施設の需要が拡大している。Amazon Effectと言われるように、特に影響を受けている欧米では、商業アセット忌避と物流選好のトレンドが見られている。今回のパンデミックでは、半ば強制的に在宅勤務（Work from Home）が実施されたことで(23)、テレワークのメリットが認識され、今後定着していくとの見方がある。これは、クラウド技術の発達によって時間や場所に囚われずに仕事ができるようになったことにより、仕事のポータルとしての役割がオフィスからタブレットやノートパソコンに移行する可能性があることを意味する。オフィス不要論といった極端な見方がある一方、オフィスが必要といった主張も根強く、今後どのような推移を見せるかは不透明だ(24)。しかし、商業店舗vs.物流施設という構図が見られたように、オフィスvs.データセンターといったトレンドが現れてくる可能性はある。このような技術革新による創造的破壊も、投資においては重要な不確実性だ。

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(23)米マイクロソフトのサティア・ナデラCEOは､｢2年分のデジタル変革が2カ月で起きた｣と述べている [日本経済新聞, 2020]
(24)米グーグルのエリック・シュミット元CEOは「（今後は）社員が距離をとって働く必要が高まり、必要なオフィスの面積はむしろ広くなる」との見方を示している [日本経済新聞, 2020]

・カネのネットワークの拡大・複雑化

金融市場のネットワークはグローバル化が進み、また複雑化している。各国の金融市場は結びつき、世界中の金融商品が取引できるようになった。さらに、金融工学の発達により、様々な資産・商品が金融商品として取引できるようになり、非線形のペイオフを持つ、複雑な商品が増えている。実際に取引をするのは、人間ではなく、アルゴリズムであるケースも増えており、売買執行は瞬時に行われる。一つの情報や取引が、瞬時に取引価格に反映され、その価格がまた情報となり、グローバルに、またクロスアセットに、瞬く間に伝播されていく。その伝播は、金融市場のネットワークが拡大し、また複雑になっていくとともに、予測困難になっていき、最終的に想定外の値動きをもたらすことがありうる。世界金融危機においても、米国を中心とした住宅価格下落が、サブプライムローン、証券化商品、またそれらのデリバティブなどを介して、世界中に伝播し、金融危機へと発展した。また、今回のパンデミックでは、世界金融危機以上のスピードで株安が進んだ。その背景には、より拡大し、複雑化したネットワーク、アルゴリズムによる高速取引などが挙げられる。

これらの脆弱性、ネットワーク拡大・複雑化によって想定される不確実性は、金融危機、政治・地政学イベント、疫病（ヒト＋デジタル）、気候変動・自然災害、デジタル化による創造的破壊など、多岐にわたる。加えて、さらなる未知の不確実性(25)に見舞われる可能性もある。国際観光客の増加や都市化など、今回のパンデミックでブレーキがかかりそうな要因もある。しかし、多くの脆弱性、ネットワーク拡大・複雑化は先進国等での少子高齢化、格差拡大、経済のサービス化、デジタル化など、各国ごとの長期的なトレンドに基づくものだ。我々を取り巻く環境が短期的に変化するとは期待しづらい。新型コロナウイルスがいみじくも示したのは、脆弱化したシステムと、より大きく複雑化したネットワークによって築かれた、不確実性の世界である。

今後数回にわたり、高まる不確実性の不動産市場や投資戦略への含意を考察する。

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(25)2002年当時のドナルド・ラムズフェルト米国務長官は「未知の未知（知らないことを分かってさえいない）」と表現している。 [CNN, 2016]

参照文献

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Bill Gates. (2018年4月27日). The next epidemic is coming. Here’s how we can make sure we’re ready. 参照先: GatesNotes: https://www.gatesnotes.com/Health/Shattuck-Lecture
Bill Gates. (2020年4月23日). The world after covid-19 Bill Gates on how to fight future pandemics. 参照先: The Economist: https://www.economist.com/by-invitation/2020/04/23/bill-gates-on-how-to-fight-future-pandemics
CNN. (2016年3月31日). RUMSFELD / KNOWNS. 参照先: Youtube: https://youtu.be/REWeBzGuzCc
Ian Bremmer and Cliff Kupchan. (2020). Top Risks 2020. Eurasia Group, 2020/1/6.
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Michele Wucker. (2013年4月21日). Thinking Ahead at Davos. 参照先: Gray Rhino & Company: https://www.thegrayrhino.com/thinking-ahead-davos/
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ナシーム・ニコラス・タレブ. (2009). ブラック・スワン―不確実性とリスクの本質. (望月衛, 訳) ダイヤモンド社（原書は2007年刊行）.
酒井泰弘. (2013). ケインズとナイト ―蓋然性と不確実性を中心として―. CPR Discussion Paper Series, No. J-36, 2013/4, 滋賀大学経済学部リスク研究センター.
水野和夫. (2016). 資本主義の終焉と歴史の危機. 集英社.
日本経済新聞. (2020年5月8日). 危機後、ドルの価値低下 秩序再編で覇権は中国に, ページ: 朝刊9面.
日本経済新聞. (2020年5月1日). マイクロソフト、クラウド逼迫？ 純利益、1～3月過去最高も…「チームズ」利用急増. ページ: 朝刊14面.
日本経済新聞. (2020年5月15日). 忍び寄るオフィス不要論. ページ: 朝刊15面.

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佐久間誠(さくま まこと)
ニッセイ基礎研究所　金融研究部　准主任研究員

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