要約
信用と設備投資の堅調なサイクル、政府・日銀の政策などが支えとなり、デフレ完全脱却の方向性は維持されるだろう。企業活動活性化と財政拡大によるネットの資金需要の復活を前提条件として、それをマネタイズして働く金融緩和の効果も強くなり、マネーが循環拡大する力のリフレサイクルも強くなるだろう。内需とマネー拡大の力をコンセンサスより強くみている。新型コロナウィルスの感染者の再度の増加で警戒感が残って経済活動の回復が後ずれしている。しかし、重症者や死者はそれほど増加しておらず、経済活動の回復は続き、年末と来年前半に2度の経済対策も実施されるだろう。年後半以降の成長率はペントアップ需要もあり強くリバウンドするだろう。オリンピック実施とグローバルな景気回復下の2021・22年には景気はV字回復し、デフレ完全脱却となろう。企業の成長期待の上振れによる投資拡大をともなう内需主導の自立的な成長となろう。
■物価：労働需給逼迫と需要超過が2021年から再び押し上げに
目先物価上昇率は弱く、堅調な雇用に支えられた実質賃金の拡大が、政府の給付金もあり、ウィルス問題終息後の消費の回復を強くするだろう。労働参加率の上昇の鈍化も賃金上昇加速要因となろう。労働需給逼迫とコスト面からみた物価上昇圧力は着実に高まっている。潜在成長率を上回る成長率に戻る中で需要超過が物価をいずれ強く押し上げ始めるだろう。2021年の年末までにはコア消費者物価指数（生鮮食品を除く）は前年比＋1％程度となろう。2022年末までには企業貯蓄率がマイナスの正常な状態に戻り、過剰貯蓄が総需要を破壊しなくなり、政府のデフレ完全脱却宣言となろう。2％の物価目標達成は、実際の物価上昇がインフレ期待を押し上げ、それが更に物価上昇を強くするサイクルが必要となり遅れて2023年頃となろう。
図）物価
金融政策：ポリシーミックスを強調する緩和バイアスを粘り強く維持
グローバルな景気持ち直しのシナリオを維持しながら、金融緩和効果の自律的な拡大が、2％の物価目標の達成へのモメンタムを強くするまで、フォワードガイダンスの下、日銀は辛抱強く緩和バイアスを維持しようとするだろう。ただ、新型コロナウィルスの影響で信用サイクルが下押されることを避けるため、金融機関に流動性を供給する策とETFを含めたリスク資産の買入れ増額を決定した。企業活動の再活性化と財政政策の緩和でネットの資金需要が復活すれば、それをマネタイズして働くことになる金融緩和の効果は、日銀が現行緩和政策を維持しているだけで強くなるとみられる。2％の物価目標は政府・日銀の共同のものであり、変更される可能性は極めて小さい。オリンピック延期で1年遅れるリスクが高まり、2022年の政府のデフレ完全脱却宣言のタイミングで長期金利の誘導目標の引き上げを始めるだろう。短期の政策金利をプラスに戻し緩和から脱却するのは、物価目標達成後の2023年となろう。
財政政策：引き締めから拡大に転じポリシーミックスの形に
基礎的財政収支黒字化目標は2025年度へ先送りされて制約はなく、財政政策はウィルス対策とデフレ完全脱却のため、異次元な拡大へ転じている。企業貯蓄率と財政収支の合計であるネットの資金需要は消滅していて、マネーと総賃金の拡大の力としてのリフレサイクルはまだ弱い。財政拡大と企業活動活性化による企業貯蓄率の低下で、ネットの資金需要が復活し、ポリシーミックの形でリフレサイクルが強くなるだろう。家計と企業の更なる支援を目的に新たな経済対策（国費GDP比6％程度）を決定した（年初からの合計で12.5%程度）。ウィルス問題終息後の景気V字回復促進を目的に年末と来年前半に2度の経済対策（合計2％程度）を実施するだろう。自民党と公明党の連立政権が維持される限り、現行の緩和政策は継続するだろう。
図）ネットの資金需要
金利と為替：内需主導の成長は円安の力
名目GDPと総賃金を縮小から拡大に転じさせたのが、アベノミクスの最大の成果だ。名目GDP成長率が長期金利を持続的に上回るのはバブル期以来である。長期実質金利はマイナスとなっている。拡張する力が抑制する力を上回り、デフレによる縮小均衡から、リフレによる拡大均衡に変化してきた。日銀の金融緩和の枠組みもあり、この拡大均衡の形はデフレ完全脱却まで継続するだろう。目先はグローバル景気見通しの弱さとドル安に影響され円高のリスは残る。しかし、ウィルス問題の終息に向かう中で、実質GDP成長率が内需主導の自律的な形となり、過剰貯蓄の解消などにより国際経常収支の黒字額が縮小していくことで、円安の力が生まれるだろう。ネットの資金需要がまだ弱いことは、財政ファイナンスが困難化して金利が急騰するリスクは極めて小さいことを示す。デフレ完全脱却への動きを織り込みきれていない超長期金利は上昇するだろう。
図）名目GDP成長率と長期金利
リスク-内需拡大で支えきれないほどの輸出環境の底割れ
ウィルス問題が年末まで長引き、海外経済が極めて低調で輸出環境の底割れ状態が続けば、財政拡大と内需回復では支えきれず、更に深い景気後退のリスクが大きくなる。信用サイクルの腰折れもまだリスクだ。次の政権がアベノミクスで強化された金融・財政政策のポリシーミックスを止めてしまうと、デフレ完全脱却と持続的な経済成長に失敗するリスクとなるだろう。一方、継続するポリシーミックスの予想を上回る効果、そして構造改革の進展などにより、企業がデレバレッジからリレバレッジに早期に転じれば（企業貯蓄率がマイナスに正常化）、デフレ完全脱却が早まるアップサイド・ポテンシャルとなる。
日本経済見通し
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
