シンカー：グローバルな経済の大きな潮流を読んでみたい。10年単位の経済のシナリオライティングである。1）グローバルな需要不足とデフレ懸念、2）ポピュリズムの蔓延と無力な金融政策、3）グローバルな政策の転換、4）インフレの復活、5）生産性がすべて、そして6）財政政策の余地とその活用が各国の経済パフォーマンスの差を決める、という時系列的な流れで解説する。デフレ完全脱却と生産性向上による実質所得の増加で少子高齢化の中でも経済・社会と財政の安定が維持できるメインシナリオへの考え方である。そして、リスクシナリオとして7）過度の楽観マインドがバブルを生み、その崩壊により財政破綻に近づくケースと8）過度の悲観マインドと財政緊縮が景気の著しい悪化を生み、生産性の低下により財政破綻に近づくケースを追加する。後者のリスクシナリオのケースに近かったのがアベノミクス前の日本経済であり、グローバルな潮流は大きく変化しているのもかかわらず、いまだにその古い考え方が残っていることでメインシナリオが実現できないリスクを高めているようだ。
1）グローバルな需要不足とデフレ懸念
2007・8年のグローバルな金融危機後の景気の持ち直しの2009年を経て、2010年からの6年間はグローバルな需要不足とデフレ懸念が特徴であった。2010年のG20で、リーマンショック後の財政拡大の反動で、財政再建と金融緩和の強化の方向性で合意したのが転換点であったと考えられる。グローバルな強い金融緩和は、金利水準を低下させ、新興国の投資を活性化し、グローバルな景気回復が一時的に支えられた。しかし、財政緊縮が先進国の需要の回復を鈍化させたことが、先進国の需要に依存する新興国の供給能力を過多にし、行き過ぎた投資の反動とそのストック調整がグローバルな景気・マーケットの不安定化につながってしまった。供給余力のある新興国が需要の停滞する先進国に輸出攻勢をかけていけば、先進国では企業の過剰競争が起き、物価は停滞してしまった。
2）ポピュリズムの蔓延と無力な金融政策
金利低下による資本の活発な動きに対して、需要停滞により賃金と雇用の回復は遅れ、質は悪化し、財政政策による所得の再配分と社会保障の拡充は弱く、セーフティーネットは削減され、貧富の格差や中間層の没落が、ポピュリズムの蔓延につながった。景気回復が十分ではないにもかかわらず拙速に財政再建を進めてしまったことにより、各国の現政権への不満が大きくなってしまったからだ。理論的には、グローバルな競争の激化などで物価の低迷が引き起こされたように見えるが、それは相対物価の話であり、財政をしっかり拡大して需要対策と格差是正に取り組んでいれば、絶対物価水準の低迷やポピュリズムの蔓延は起こらなかったはずだ。中央銀行の大規模な金融緩和の効果が小さく見えたのは、財政緊縮などによりネットの資金需要（企業貯蓄率と財政収支の合計）が弱く、マネタイズするものが存在せず、マネーや貨幣経済の拡大を促進できなかったのが理由であると考えられる。デレバレッジやリストラなどで企業貯蓄率が高止まっている間は財政拡大で十分なネットの資金需要を生み出す必要があったが、「デフレは貨幣的な現象であり、財政政策はマンデル・フレミング効果（金利上昇と為替高による下押し）があり無効で、金融政策のみで需給不足を解消できる」という旧来の経済学の考え方が足かせになったようだ。
3）グローバルな政策の転換
一方、金融政策への過度な依存への反動で、景気回復の促進と格差是正のため、財政拡大を含めた政策を総動員することで合意した2016年のG20、そしてその流れを加速したG7は新たな転換点だったと考えられる。金融政策・財政政策・構造改革をG7版の三本の矢としてバランスよく用いることを確認し、財政再建が主眼であったこれまでの方針から転換した。ポピュリズムの蔓延に対する警戒感も、政策転換を後押ししたとみられる。2010年からは緊縮財政などによるグローバルな需要不足とデフレ懸念が特徴であったが、2016年からは財政政策が緩和気味になり、グローバルな需要回復とインフレ復活が特徴になってきた。2017年からグローバルな景気回復が強くなってきたことに、既にその動きが現れてきた。この間に、グローバルに金融緩和政策の緩やかな正常化の動きが続いてきた。しかし、これまでの景気回復力が弱かった局面で束縛となっていたのは不十分な金融緩和政策ではなく、財政政策と企業活動を含めたネットの資金需要の弱さであったため、金融緩和政策の正常化が進行しても、財政政策と企業活動が強くなり、景気回復力は弱くならないばかりか、逆に強くなってきた。
4）インフレの復活
ポピュリズムによる政情不安が財政拡大を過多にしたり、金融緩和政策の正常化が遅れれば、グローバルにインフレが問題となるリスクもあろう。企業の資金需要の回復と財政政策の緩和によりネットの資金需要が大きくなれば、正常化は進行しても中立的な水準より緩和気味な金融政策の効果は強くなり、物価上昇を促進していくことになる。先進国では、これまでの需要停滞による企業の支出抑制姿勢が、生産性の停滞につながっていた可能性があり、需要拡大後のインフレの進行は予想より早くなるリスクもある。新興国ではバブル的な資本の短期的拡大、そしてストック調整があったが、資本の質の向上（深化）は遅れているとみられ、生産性の向上が弱ければ、インフレリスクは大きくなる。更に、グローバルな貿易の拡大が、貧富の格差などの社会的な歪みの原因とされ、各国の自国優先の貿易紛争が生産性低下やコスト増加として、インフレリスクを追加的に大きくしてしまうかもしれない。一方、緊縮財政に戻れば、景気回復力を削ぎ、ポピュリズムが更に蔓延し、経済問題は、社会問題や地政学問題というより深刻なものにつながるリスクが生まれる。もともと、金融緩和の強化と財政緩和のコンビネーションで、貧富の格差や中間層の没落を食い止めながらの政策運営がなされていれば、グローバルな景気の停滞とポピュリズムの蔓延という不安定な状態に陥ることはなかったかもしれない。インフレかポピュリズムの蔓延かという、好ましくない二者択一になることもなかったであろう。このような背景で、グローバルな物価のトレンドは、デフレからインフレに転換した。最近までの物価の停滞はまだ過去のトレンドが残っていたからで、その停滞は一時的であったと考えられる。新興国のインフレとそれにともなう金利上昇、そして資本逃避と通貨安が大きな問題となれば、グローバルな景気・マーケットの新たな不安定要因となるリスクがあることには注意が必要だ。インフレの復活は、国際商品市況を活性化させ、それがインフレに跳ね返るという形も警戒する必要がある。
5）生産性がほぼすべて
一方、グローバル経済にとって幸運なことは、IoT、AI、ロボティクス、ビッグデータなどの産業革命が進行しつつあることだ。企業活動が活性化し、産業革命の追い風を受けた投資が生産性を著しく上昇させれば、金融引き締めも緩やかに進めることができ、安定したインフレ化の景気拡大が継続する道が開けるかもしれない。政策にも後押しされた総需要の更なる拡大が、収益の拡大を通して企業の投資活動を後押しし、産業革命との化学反応で生産性が向上するというポジティブなサイクルが継続するのかが注目である。財政赤字やインフレを恐れて政策が過度に緊縮になれば、需要減退を恐れて企業活動は萎縮し、生産性の向上に失敗するリスクがあるので注意が必要だ。既に将来の生産性の向上を織り込んでいるとみられる株式市場が崩れ、グローバルに経済と金融市場の混乱が警戒されるようになってしまうかもしれない。リスクを警戒する意味でも、グローバルに経済政策は緩和傾向で推移するとなれば、インフレが復活していく方向性は確かなようだ。イデオロギーのような経済政策をめぐる経済学の混乱を経て、生産性がほぼすべてであるという経済学の基礎に立ち戻ったようである。
6）財政政策の余地とその活用が各国の経済パフォーマンスの差を決める
インフレの進行とともに、グローバルに金融政策は緩和から引き締めに転じていくことになる。そして、金利上昇への警戒感が強くなれば、財政政策の抑制にもつながってくる。インフレと金利上昇が強い国は、経済パフォーマンスが弱体化してくリスクが大きくなろう。一方、産業革命の波にのり生産性の向上に成功した国、または国内貯蓄が過多である（企業貯蓄率が異常なプラスであるデフレ構造の強い）国は、インフレと金利上昇圧力は強くなく、財政政策の余地が大きいアドバンテージがある。市場経済の失敗の是正、教育への投資、生産性の向上や少子化対策、長期的なインフラ整備、防災対策、地方創生、そして貧富の格差の是正と貧困の世代連鎖の防止を目的とした財政支出の増加の余裕があるということになる。そして、ポピュリズムの抑制も可能となる。かなり長期的な動きでは、産業革命による技術進歩が労働を代替していく過程でベーシックインカムへの移行も容易となる。インフレと金利上昇圧力に対する財政政策の余地とその活用が、今後十数年の各国の経済パフォーマンスの差として現れてくる可能性がある。財政政策の余地があるにもかかわらず、財政赤字と負債残高へのミクロ的視野の狭さからくる過度な懸念によりその活用が妨げられれば、日本はもともと総需要が弱い体質であるため、実力は先頭を走れたにもかかわらず、周回遅れとなってしまうリスクがある。経済パフォーマンスの悪化はポピュリズムを含む社会不安につながり、投資の抑制で生産性の向上が困難となれば、高齢化や所得の減少などにより国内貯蓄が不足し、いずれ悪い形での金利上昇が財政ファイナンスを不安定化するとともに、悪性のインフレに悩まされることになるだろう。財政政策の余地の活用の知恵がより重要で、目先の財政赤字削減に拘ることは長期的な損失を大きくするだろう。一方、財政政策のイノベーションを起こし、生産性と所得の向上に成功すれば、少子高齢化が進行する中でも、社会と財政の安定化が成し遂げられるだろう。以上が、デフレ完全脱却と生産性向上による実質所得の増加で少子高齢化の中でも社会と財政の安定が維持できるメインシナリオへの考え方である。
7）過度の楽観マインドがバブルを生み、その崩壊により財政破綻に近づくリスクシナリオ
デフレを完全に脱却し、経済成長率が持続的に高まるとともに、企業のレバレッジが強くなっていく。景気回復による労働市場の需給引き締まりが強い賃金上昇を生み、家計は先行きを楽観視していく。家計の消費活動がかなり強くなり、家計の貯蓄率は低下していく。内需の強い拡大と資産価格の強い上昇が、景気が永続的に拡大していくという過度の楽観マインドを生む。企業のレバレッジは更に強くなり、家計も消費者・住宅ローンを拡大させていけば、いずれ国内の貯蓄で資金需要をまかなえなくなり、経常収支は恒常的に赤字になる。この時、高齢化による社会保障費の増加などによって財政収支も大きな赤字であれば、政府の資金需要が国債金利の高止まりの原因となり、民間の投資をクラウディングアウトする。景気が永続的に拡大していくという過度の楽観マインドが続き、資産価格が上昇している間は、海外から日本への資金流入は継続し、経常収支の赤字のファイナンスはそれほど問題とならない。その資金流入が続く間は、資産バブルのような状況となり、総需要の拡大は極めて強くなる。しかし、民間の投資のクラウディングアウトが続けば、いずれ経済の生産性の向上は持続できなくなる。労働需給も完全雇用の状況であり、賃金の上昇は更に強くなり、総需要は過剰となる。その結果、インフレが加速していくことになる。経常赤字とインフレという問題に直面する。インフレと景気の安定化のための日銀の金融引き締めも強くなり、国債金利の高騰が続く。インフレを安定化させるための金利水準が、資産バブルが継続することができる金利の上限を上回り始めれば、資産バブルの崩壊が始まる。リスクを懸念した海外からの資金流入は縮小し、レバレッジにより大きな債務を抱えた企業の資金繰りは困難となる。更に、雇用・賃金の減少により、家計の資金繰りも悪化する。結果として、財政赤字をファイナンスすることが著しく困難になり、国債市場は暴落する。そして、財政破綻、またはハイパーインフレの結果となる。
8）過度の悲観マインドと財政緊縮が景気の著しい悪化を生み、生産性の低下により財政破綻に近づくリスクシナリオ
財政債務残高や高齢化を恐れる過剰な悲観マインドにより、高齢化対策や財政緊縮を過度に進めてしまうと、過剰貯蓄に陥ってしまうことになる。もともと需要不足である中で、高齢化の進行以上に貯蓄が大幅に前倒され、財政が緊縮的であることは、総需要を破壊し、短期的には更に強いデフレ圧力につながってしまう。雇用・賃金の減少が、家計の自立的な高齢化準備を困難にし、家計は先行きを悲観し、消費は更に減少してしまう。過剰貯蓄により国債金利は低下するが、現実以上に誇張された悲観論が蔓延しているため、経済活動はまったく刺激されない。総需要の破壊によるデフレは国債金利の低下以上となり、実質金利は上昇してしまう。実質金利が実質成長率を上回る状態が継続してしまい、企業活動は更に萎縮し、家計の雇用・所得環境を更に悪化させる。そして、家計の自立的な高齢化準備を更に困難とする。更に悪いことは、消費の増加ではなく賃金の減少による家計貯蓄率の低下が、国内貯蓄で財政支出をファイナンスできないという焦りに繋がり、財政不安が拡大する。その不安感による増税と社会保障負担の引き上げが総需要を更に破壊し、企業の意欲を更に削ぎ、それが家計のファンダメンタルズを更に悪化させるという悪循環に陥ってしまう。企業の意欲と活動が衰えると、イノベーションと資本ストックの積み上げが困難になる。若年層がしっかりとした職を得ることができずに急なラーニングカーブを登れなくなる。その結果、高齢化に備えるためにもっとも重要な生産性の向上が困難になってしまう。デフレと景気低迷を放置しておくと生産性の向上が限界になり、生産性が低下し始めたところで、一転してインフレと景気低迷の同居のリスクとなる。高齢化は、供給者（生産年齢人口）に対する需要者の割合が大きくなることを意味する。生産性が低下してしまえば、高齢化の負担の増加が、所得の増加をいずれ上回り、国内貯蓄は減少していくことになる。国際経常収支の赤字が続くとともに、日本は債務超過国となり、インフレ圧力が強くなる。生産性の低下により、円安が経常収支の赤字の安定化につながることはなく、インフレが加速していくことになる。企業の収益力は衰えており、海外からの資金流入は更に縮小していく。国債金利は急騰していき、それが企業活動を更に抑制し、雇用・賃金が減少していく。税収が落ち込む一方で、金利コストは増加し、高齢化の負担もあり、財政赤字は膨らんでいき、ファイナンスが著しく困難となる。そして、財政破綻、またはハイパーインフレの結果となる。このリスクシナリオのケースに近かったのがアベノミクス前の日本経済であり、グローバルな潮流は大きく変化しているのもかかわらず、いまだにこの古い考え方が残っていることでメインシナリオが実現できないリスクを高めているようだ。
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
