シンカー: 昨年の今頃は、米国のイールドカーブの長短逆転が将来の悲観論を織り込んでいるため、自己実現的に景気後退に陥るという見方が多かった。実際にはファンダメンタルズは堅調で、実質成長率に対する期待（g）の低下は若干でしかなかった。一方、長期実質金利（r）は極度に低下していたため、金融市場から実体経済にまだ緩和効果が働く状態であった。長期実質金利はディスカウントファクターとして、株価のバリュエーションに影響を及ぼす。長期実質金利の低下はバリュエーションを押し上げる。gの低下に対して、rの低下の方が著しく大きく、g-rがかなり強かったことが、株価を史上最高値に押し上げたと考えられる。今回、新型コロナウィルス問題による経済活動の縮小で、実質成長率に対する期待（g）は大きく剥落し、ｇ-ｒが弱くなることで、株価がが大きく押し下げられた。一方、FEDが大規模な金融緩和に転じたことと、安全資産としての米国債が買われ、長期実質金利（r）はまたマイナスに戻った。期待インフレ率は低下してきたが、政府とFEDの果敢な政策対応で、デフレ期待に陥るところまで弱くなっていないことが支えとなっている。結果として、g-rは回復し、株価のリバウンドにつながってきたのだと思われる。言い換えれば、現在までの株価のリバウンドはｇの回復をまだ織り込んでいないとみられる。rの低下のボーナスはもう使い切っているとみられるため、新型コロナウィルス問題の早期の終息と政策対応などでgが再び上昇することが、景気とマーケットの堅調さを取り戻すため、そして、株価のリバウンドをもう一段強くするために必要になっている。しかし、時間的な猶予はそう大きくはない。経済活動が極度に縮小した状態であるため、企業・消費者心理の更なる悪化が、gを更に縮小させ、米国経済を自己実現的に更なる窮地に陥らせるリスクは残っている。そのような自己実現的な下方への動きとなる前に、新型コロナウィルス問題の早期の終息と政策対応などでgが再び上昇することが重要である。今のところ、政府とFEDは果断な対応で、ｇに大きな影響を及ぼすマーケット心理の崩壊を防ごうとしている。ｇがまだ上がっていないことは、下方へのリスクがまだ残っていることを示す。一方、現在の株価のリバウンドはまだｇの回復を織り込んでいないことも意味し、更なるアップサイドがあることも示す。g-rの上昇のために最も有効なのは、金融緩和が金利上昇を抑制する環境下での民間投資と消費を喚起する財政政策の緩和というポリシーミックスであり、政府とFEDは今後も果断な対応を続けるだろう。年前半までに新型コロナウィルス問題が終息すれば、果断な政策対応で押し上げられたg-rが、年後半の株価の強いリバウンドにつながる可能性もあるだろう。
グローバル・レポートの要約
●アセット・アロケーション（5/1）: V字回復が既に織り込まれているのか？
規模と展開スピードにおいて予想を上回る(非協調的な)金融・財政政策措置に後押しされた3月末以降のリスク資産の劇的なラリーの後、弊社の目下の疑問は「何が織り込まれているのか？」ということである。弊社のUS STOCK-PICKING VERSUS SECTOR-PICKING (SP2I)指数は現在、米国株式市場がセクター選別(SECTOR-PICKING)モードにあることを示唆している。同指数は2000年と2008年(つまり以前の市場暴落時)にも現在と近い水準を示した。過去の歴史は、株式市場に大きなアップサイドを見込むためには銘柄選別(STOCK-PICKING)モードが必要であることを伝えている。弊社のシナリオ分析の枠組みと2020年のコンセンサスEPS成長率予想(IBESとフラッシュ)に基づくと、1.5ヵ月の「ソフト・ロックダウン」シナリオは完全に織り込まれているが、「中程度のロックダウン」（武漢と同じ2.5ヵ月）はまだそうではない。後者のシナリオはS&P 500指数の純利益に31%のマイナス影響を及ぼす可能性がある。米国株式市場のラリーの大部分は V 字回復への期待というより低金利環境とロックダウン状況をめぐる進展である。ヘルスケア、テック、生活必需品などの長デュレーション/グロースセクターが最も物色されている一方、シクリカルセクターは依然として脇に追いやられている。感染が 2Q にピークに達し、秩序あるロックダウン解除が 2021 年の V 字回復への道を開くという弊社の基本シナリオでは、2020 年下期に以下のトレードを推奨する：シクリカルへのローテーション：エネルギー、資本財・サービス、素材などのセクターはディフェンシブセクターをさらにアウトパフォームしよう。NASDAQ 100 に対して S&P 500 と S&P400 MIDCAP をロングしたい。FAANMG の中でも、より底堅い企業(中国以外のロックダウンの波によって売上高が保持または押し上げられている)と、それほど恩恵を受けない企業(売上高がリセッション懸念と雇用不透明感に影響を受ける)の間で差が見られ始めている。このトレードに対するリスク：企業のレバレッジをめぐる懸念が再燃し、L 字型回復の可能性が高まる。小型株が引き続き大型株をアンダーパフォームする可能性：記録的な財政赤字の代償に関する疑問は、中期的に企業と政府がリファイナンスの必要性をめぐって競合する可能性を浮き彫りにしており、特にそうした状況の中で、業のレバレッジをめぐる懸念が続く可能性がある。RUSSELL 2000 に対して S&P 500 をロングしたい。このトレードに対するリスク：金融・財政政策が企業倒産を阻止するのに十分なサポートとなる；労働市場がコロナウイルス以前の水準に回復する；2020 年上期中に原油価格が同年 1 月の水準に戻る。
●欧州経済（4/24）: ECBはEU債務の中核にあり、政治的な存在に
経済コメンテーターや債券市場は木曜日のEU首脳会議が再び最高潮を迎えると見込み、共通債での打開が強く望まれている中で、ECBは背景を注意深くみている。弊社は、ECBは流動性関連イベントを避けるために短期的には十分働いてきたと考えている。しかし、債券市場が今年以降の債務持続性を評価するようになるにつれ、ECBが、気持が揺れる政治家を抑えることが引続き必要になる可能性が高い。こうした揺れは、さきの世界不況に遡ると、財政統合の深化だけではなく、（同様に重要なことに）経済成長の条件改善や公的財政が持続可能な軌道に乗ることに関連して発生する。このことは、復興基金があってもECBの支援がユーロ圏には引続き重要であると示している。
●中国経済（4/28）: 労働市場は傷んでおり、追加の所得補助が必要
中国では2月中頃に経済活動が正常化し始めたが、弊社の推定では、3月末までに約7,000-8,000万人の失業者が残っている。今後の雇用状況は、内需志向のセクターでは多少回復するが、輸出製造業では第2四半期（Q2）にかなりの失業が発生すると見込まれる。中国の政策当局は、あらゆる数値的な成長目標よりも、雇用と国民の生活を最優先させるという明確なシグナルを発している。だが、需要サイドを対象とする（2009年や2016年のような）強力な刺激策を打ち出す意向が政府に無ければ、すべての移住労働者や学卒者を吸収できるほどの雇用創出は見込みづらい。2020年中国GDP成長率を弊社は現時点で3%未満と予測しているが、これは年末時点で1,000万人の失業者が発生すると示す水準だ。政策当局としては、直接的な所得補助に踏み込むことも選択肢になる。ただしこれを実現するには、（整備されておらず失業者の急増に対処できない）現行の雇用保険スキームを大幅かつ迅速に改善する必要がある。
●債券市場（4/27）：原油価格が突きつける現実
原油先物相場が暴落し、またしても第2四半期のメルトダウンを思わせる、目の覚めるような数字に出くわした。債券利回りは依然として狭いレンジで推移しているが、目先のバイアスは利回り低下の方向に傾いている。中央銀行の前例なき大規模な支援にもかかわらず、各種の銀行間取引金利は金融システムの切迫した状態を反映している。目下の焦点は経済再開に向けたロードマップであり、今年後半の景気回復と小幅な利回り上昇が期待されている。
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
