マーケットが大きな誤解をしているし、それを織り込んでいるのであれば、年後半に修正される過程で、マーケットが大きく動く可能性がある。
それは、財政拡大が円高要因となるという誤解だ。
円高基調はオーバーシュートと見る
2016年のG20では、金融政策の効果と手段の限界が意識されるとともに、財政拡大を含めた政策総動員で需要を拡大することで合意した。次の政策手段に対する期待が、金融政策よりも、財政政策に集まれば、為替に対するマーケットの反応は通貨高になりやすい。
通常、財政拡大は金利上昇を生み円高、財政緊縮は金利低下で円安と解釈されるからだ。5月の日本におけるG7・サミットでグローバルな需要拡大に対するリーダーシップを発揮するためもあり、政府は大規模な財政による経済対策の準備を進めているとみられる。
日本が財政拡大の先鞭をつけることがマーケットで意識されれば、米国の利上げが遅れていることと合わせて、円高が強くなってしまうことになる。しかし、この円高はオーバーシュートであると考える。
内需拡大が円高圧力のガス抜きに
実際には、現在の日本のように日銀の大規模な金融緩和などにより名目金利が上がらないという環境であれば、財政拡大はインフレ期待を持ち上げ、実質金利を低下させることと、支出の増加により市中に回るマネーの量が増え、金融緩和の効果を強くすると考えられるため、円安への動きとなる可能性が高いだろう。内需が拡大すれば、貿易収支の黒字に対しても減少圧力であり、円高圧力は弱まるはずだ。
財政が拡大し、国内のマネーが膨らむ力（円の供給力）であるネットの資金需要（企業貯蓄率と財政収支の和、マイナスの方が大きい）が拡大し、それを日銀がマネタイズするだけの金融緩和をしていれば、金利上昇は限定的で、円安の力となると考えられる。これまでの円高は、消費税率引き上げなどの財政緊縮で、ネットの資金需要が消滅してしまったのが理由とも考えられる。
マクロモデルでは、2年金利が一定で、財政拡大によりネットの資金需要がGDP対比2％（10兆円程度）拡大すれば、ドル・円を5円程度、円安方向に動かす力があることが確認できる。
ドル・円＝72.6＋11.21LN(米国2年金利－日本2年金利）－4.1（日本経常収支－ネット海外直接投資、年率、対GDP比％、12ヶ月移動平均の12ヶ月ラグ）－2.36（ネットの国内資金需要、対GDP比％）＋0.36(ドル・円、 12ヶ月ラグ）、R2= 0.87
円高進行か、予想以上の円安か サミット後まで動きにくく
5月のG7・サミットまでは、通貨安を目指していると誤解されかねない為替介入や追加的な金融緩和もしにくく、財政拡大が円高要因であるというマーケットの誤解もあり、円高の懸念は続くだろう。その後は、財政による経済対策が大規模でしっかりとした内容のものが出てくるとともに、マーケットは実際には財政拡大が円安要因であることを意識し始め、米国では景気持ち直しとともに利上げが再開すると考えられる。
現在の円高がオーバーシュートである反動で、その円安の動きはマーケットが想定するより大きくなるかもしれない。株高をともない、アベノミクスが再始動したと認識されると考えられる。
言い換えれば、経済対策が小規模でマーケットを失望させるものであったり、利上げが再開できないほどの米国景気の弱さが続けば、円高が更に進行し、その円高はマーケットが限界を意識しているため日銀の追加金融緩和では止められず、デフレ完全脱却を目指すアベノミクスの試みは終焉してしまうリスクとなろう。
会田卓司（あいだ・たくじ）
ソシエテジェネラル証券 東京支店 調査部 チーフエコノミスト
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