原油安は金融の“システミック・リスク”のトリガーになるのか

マネックス証券大槻奈那金融テーマ解説

2020/04/23

Brand Channelマネックス証券

新型コロナウィルスの影響が、想定外のスピルオーバーを始めた。世界の原油消費の約3割を占める輸送活動が壊滅的な打撃を受けていることから、原油が貯蔵に窮するほどだぶつき先物でマイナス圏に落ち込んだ（図表1）。

(画像=PIXTA)

現在株価は持ち直しているが、原油が現在の20ドル以下に留まった場合、金融市場にも影響が広がる可能性がある。コロナのパンデミックが金融のシステミック・リスクにつながる可能性はあるだろうか。

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エネルギー関連市場の現状

世界のエネルギー関連の総投資額は、200兆円（1.8兆ドル）にものぼる。原油価格が下落すれば、これらの投資案件が影響を受けることになる。一般的なプロジェクトの損益分岐点は不明だが、この10 年間の原油の平均価格が１バレル71ドルであることから（図表2）、20ドル未満で黒字を維持できるプロジェクトは多くはないだろう。

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200兆円という市場規模は、リスクが世界にあまねく分散していれば問題がない規模感だが、どこかの分野にリスクが集中していれば別だ。その意味で注目すべきは、産油国と金融機関である。

問題は、産油国の多くが紛争地域であり、したがって医療体制も脆弱な国が多いことだ（図表3）。国の歳入の多くを石油関連収入で賄っている国も多い。例えば、イラク、クウェート等は歳入の8割以上が石油収入であり、2020年の予算の想定原油価格は50ドル台となっている。

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原油価格への懸念から、これらの国の通貨は年初来総じて弱い（図表4）。ブラジルレアルは、昨日、史上初の20円割れとなった。

これに対して、1998年の原油安ではデフォルトに陥ったロシアは、そこまで影響を受けていない。昔よりは対外債権も外貨準備も厚く、歳入に対する石油関連収入の比率も低下していること等が背景だ。ロシア政府の予算上の想定原油価格は40ドル前後と、中東諸国に比べれば保守的である。

しかし、やはりこれだけの価格下落は想定外だ。4月初旬にフィッチ・レーティングスはロシアの銀行の格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げた。引き続き対外債務への不安は払しょくできず、ルーブルの安定化には時間がかかるだろう。

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金融機関への影響

日本のメガバンクのエネルギー関連与信額（石油関連の他シェールオイル等を含む）は合計で約20兆円となっている。世界でみても、メインプレーヤーの一角を占める。

貸出全体に占める比率はごくわずかだが、これだけの原油安ともなると、リスクを意識せざるを得ない。メガバンクは、原油価格が1バレル30ドル近辺に1年間低迷した場合、合計1000億円前後の与信費用を計上すると試算される。

更に、20ドル以下が続いたらどうなだろうか。エネルギー関連リスクを表すCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）をみると、1バレル40ドルを割り込んだ辺りで急に市場がデフォルト・リスクを意識し始める（図表5）。20ドル以下が続いた場合、メガバンクが被る損失は、2000億円以上に膨らむ可能性もある。

なお、「原油価格が下落した場合、期限前に償還を求めることができる」という財務制限条項が入っているプロジェクトもある。しかし、大手金融機関が手を引き始めたら、市場が一気に崩れてしまいかねない。満期が到来した時が、静かに手を引くチャンスだが、残念ながらエネルギープロジェクトの期限は10年以上の長期のものが多く、引くに引けない状態だろう。

この数年、与信費用が殆どゼロだったメガバンクにとって、コストが一気に膨らむのは痛手だ。但し、資本規模から考えれば、ひとまず問題が原油価格だけであれば、全く懸念には及ばない。