シンカー: 新型コロナウィルス問題が終息に向かったとしても、米中のグローバルな政治・経済の覇権争いが不安要因として残ることがマーケットで意識されているようだ。中国は、これまでのグローバル・デフレの経済環境下で、経済の巨人へと成長した。では、グローバルな経済環境がインフレに転じた場合、これまでの勢いを維持することができるのだろうか？中国の国家資本主義は、欧米の自由資本主義よりも効率的で、インフレ圧力をうまくコントロールできるだろうか？グローバル・デフレという過剰貯蓄の（資本が有り余っている）経済環境が、国家主導の非効率的投資活動を許容してきたし、非効率的なものを含むその総需要拡大策が、経済規模を巨大にしてきたとも考えられる。より効率的な投資活動が求められるグローバル・インフレの経済環境では、国家主導の経済体制のパフォーマンスは、自律的な効率化のメカニズムを内包する自由資本主義の経済体制よりかなり劣る可能性があろう。グローバルな政治・経済の覇権争いに勝利するため、米国の政策当局が、より有利であるインフレの経済環境を志向する可能性があることには注意すべきだ。自由資本主義陣営が覇権争いに勝利するためにインフレが必要であるということも一つの考え方だ。新型コロナウィルス問題による短期的な物価の下押しは供給と需要の相対的な位置どころによものであると考えられ、グローバル・デフレの深刻化と誤解しないようにしたい。今後は、米中貿易紛争の余波も含め、グローバル生産体制のリスクの見直しと改変が進行する可能性がある。更に、危機管理の在庫手当ても含め、安定した供給体制に対するプレミアムが上昇するだろう。そうなると、供給対比での需要の強さが生まれ、物価動向はデフレよりもインフレへの方向性も持つ可能性がある。一時的な需要の弱さによる値下げに踏み切るハードルを上げ、価格弾力性を考慮した企業の価格戦略が広がるとみられる。更に、政策当局がインフレ・リスクにかなり許容的であることを背景に、財政拡大と金融緩和のポリシーミックスが継続すれば、需要の回復とともに、景気とマネーが拡大する力が強くなることで、物価上昇には加速感がでてくる可能性がある。まだインフレの発現までかなりの時間がかかるだろうが、純粋な経済現象としてのグローバル・デフレの余韻に浸ってばかりいると、政治の動きが介入する複雑な経済現象としてのグローバルな経済環境のインフレへの転換が見えなくなるリスクとなろう。そして、デフレからインフレへのグローバルな転換はデフレ完全脱却への動きをみせる日本にはかなりの追い風となる可能性がある。インフレ・リスクが最も小さいことは、日本は最後までポリシーミックスを継続し、景気拡大を促進する余裕があることを意味する。しかし、新型コロナウィルス問題の終息後に、財政負債を懸念して財政政策が緊縮に転じてしまえば、追い風は一転して逆風に変わってしまうだろう。
グローバル・レポートの要約
●グローバル・ストラテジー（5/15）：米国株式、流動性だけでは生き残れない
「人は水だけでは生きられない」という言い方は、実際にはパン（が必要ということ）に言及している。ただし極限状態では、人間は水だけで60日以上生きられる。株式市場も、ファンダメンタルズが良好ではなくても短期間は流動性で持ちこたえられるが、最後には何か栄養のある「噛む物」が必要になる。現実の米国株式市場はその代わり、4月の米国コアCPI上昇率が前月比マイナス0.4%になるという記録的な結果を噛みしめなくてはならなかった。これはデフレという「ネイル・サンドイッチ」（幾重にも飾りを塗った爪）を噛むような辛い体験で、足元の株価上昇の終焉を早めることが確実である。
●アセット・アロケーション（5/15）: ソーシャル・ディスタンシングを受け入れよ
コロナウイルス危機は経済の中に恒久的変化を生み出すと予想できる。それらの変化には、長引くソーシャル・ディスタンシング期間における消費者行動の変化が含まれる。こうした環境の中で一部の企業は繁栄し、中には株価が2倍以上に上昇している銘柄もあれば、それほど異常な高リターンを創出していない銘柄もある。以前の地域レベルのレポートをベースに、本稿ではソーシャル・ディスタンシングに関連する4つのテーマにエクスポージャーを持つ58銘柄からなるバスケットを提案する。
通常に戻るのではなく、仕事に戻る
ほとんどの欧州諸国、米国の大半の州、および徐々に多くの新興諸国が移動制限緩和のプロセスに着手している。アジアの経験とW字型回復への不安は、このプロセスが非常に緩やかなものとなることを示唆している。コロナウイルスに対するワクチンや治療法が確立されていないなかで、上記のプロセスは非常に不確かなものにもなると思われ、何らかの形での再び制限が課されるリスクがある。これはソーシャル・ディスタンシングが息の長いテーマになることを意味していると弊社は考える。
ソーシャル・ディスタンシング関連株-BTOC (BUSINESS TO CONSUMER)の観点
ハードウェアテクノロジーセクター(ネットワークインフラと半導体を含む)はソーシャル・ディスタンシング措置の継続から恩恵を受ける可能性があるが、弊社は直接的に恩恵を受けるBTOCセグメントに注目している。
4つのテーマを特定
(I) ワークモビリティ(WORK MOBILITY; IDアクセスソフトウェア、リアルタイムコミュニケーション、セキュリティソリューション、およびクラウドビジネスを含む); (II) オンライン小売・配送 (専業企業と従来型小売業者を含む); (III)在宅学習(STUDY FROM HOME): 「学校に行く」ことは徐々にオンライン授業と構内(ON-CAMPUS)授業のミックスとなる可能性がある; (IV)在宅での娯楽(PLAY FROM HOME): オフィスへの復帰は非常に緩やかに進んでいるが、制限を緩和している国々でさえ、レジャーは引き続き自宅で消費される可能性が高い。
テクノロジーの勝利-グローバルバスケット
58銘柄からなる同バスケットはセクターおよび地域間で分散化されている一方、ワーキングモビリティソリューションとコンシューマーインターネットを含むテクノロジーに照準を合わせている。もちろん、これは全てソーシャル・ディスタンシングに起因している。対面での交流(FACE TO FACE INTERACTION)が抑制されるとすれば、21世紀はテクノロジーが可能にする交流(TECH-ENABLED INTERACTION)がそれに取って代わるはずである。
●中国経済（5/18）: 妥当な成長目標を後押しする財政支援策
中国では全国人民代表者会議（全人代）が、強く見込まれていた通りに今週金曜日に始まる（新型コロナウイルス禍の中、7週間遅れることになる）。開始時期が遅れたことで、重要性が高い政策緩和や、ますますハト派色が強まる政策のコミュニケーションを政府が止めることはない。だが、政策上の重要な疑問点に対する政府工作報告の回答や予算に関しては、全人代初日の発表待ちである。
●チェコ経済（5/13）: CNB 、主要レポ金利を75bp引下げ0.25%に
チェコ国立銀行（CNB、中央銀行）は、5月7日に主要レポ金利を75BP引下げ0.25%にした。決定の背景は、今年後半の景気回復に関してCNBが悲観的な見方をしていることだ。弊社は、主要政策金利（主要レポ金利）が6月にはゼロ近く（正確には0.05%）に引下げられ、2021年末まで据置かれると見込む。追加支援が求められる経済状況になれば、CNBは非伝統的ツールの利用が必要になる（最も可能性が高いのは為替介入だと弊社はみている）。
●債券市場（5/14）：国内投資家の対外証券投資…年金の外国債売りが記録的に
日本の投資家は4月に、邦銀と年金（代行勘定）主導で外国債を売っていた。1・2月には連続して記録的な外国債購入を行っていたが、4月は逆に記録的な売りとなった。3月の国内投資家は、（機関債を含む）米国債の買いが記録的な金額となった一方で、欧州国債はフランス国債主導で売っていた。3月には、外国人投資家による日本国債の売りが2005年1月以降で最大となった。
●債券市場（5/18）：多岐にわたる結末
国債の発行量が増加し、財政悪化の証拠があるにもかかわらず、中央銀行のバランスシート拡大やリスク・センチメントの緩やかな悪化、株式市場の危うさに対する認識の広がりが、タームプレミアムや金利を低水準に抑え続けている。しかし、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）終息後の世界は「想定可能な多岐にわたる結末」を用意するとみられ、我々は欧州の夏が激しい揺れに見舞われるリスクを警戒している。当面はデュレーション・ロングの投資スタンスを継続するが、長期的には金利の上昇、イールドカーブのスティープ化、ボラティリティーの拡大を見越したヘッジの機会を探りたい。
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
