シンカー：昨年の前半は、米国のイールドカーブの長短逆転が将来の悲観論を織り込んでいるため、自己実現的に景気後退に陥るという見方が多かった。実際にはファンダメンタルズは堅調で、実質成長率に対する期待（g）の低下は若干でしかなかった。一方、緩和的な金融政策などを背景に、長期実質金利（r）は極度に低下していたため、金融市場から実体経済にまだ緩和効果が働く状態であった。長期実質金利はディスカウントファクターとして、株価のバリュエーションに影響を及ぼす。長期実質金利の低下はバリュエーションを押し上げる。gの低下に対して、rのそれまでの低下の方が大きく、株価に根源的に作用するg－rがまだかなり強かった（成長期待が高く、実質金利が低いと、株価は上昇しやすい）ことが、年末に向けて株価を史上最高値に押し上げたと考えられる。今年は、新型コロナウィルス問題による経済活動の縮小で、gは大きく低下し、ｇ－ｒが弱くなったことで、株価がが大きく押し下げられた。一方、FEDが大規模な金融緩和に転じたことと、安全資産として米国債が買われ、rはまたマイナスに戻った。期待インフレ率は低下したが、政府とFEDの果敢な政策対応で、デフレ期待に陥るところまで弱くなっていなかったことが支えとなった。結果として、g－rは回復し、株価のリバウンドにつながってきたのだと考えられる。ｇは急落後に底を這っていたが、最悪期を脱して経済活動再開の動きとなり、若干だが回復したとみられることも寄与した。現在までの株価のリバウンドは、新型コロナウィルス問題の終息にともなうｇの大きな回復をまだ織り込んでいないとみられる。ｇの回復の弱さが、実態経済とマーケットの動きに乖離を感じる原因かもしれない。単純に考えれば、更なる株価の大きな上昇にはｇの大きな回復が必要であるということになるだろう。
一方、まだｒは低下できて、ｇの大きな回復がなくても、株価の更なる上昇余地があるとも考えられる。なぜなら、グローバルに経済システムが、新型コロナウィルス前後で一変するという見方は多いが、物価動向に関する見方はあまり変わっていないようで、これまでのグローバルデフレの継続の予想が多いからだ。企業の過剰貯蓄と過少投資が問題になる中で、財政政策が緊縮気味であったことが、マネーが拡大する力を喪失させ、グローバルデフレの一つの大きな理由であったと考えられる。現在は、企業の過剰貯蓄を十分にオフセットする財政拡大と金融緩和のポリシーミックスの影響で、需要の回復とともに、マネーが拡大する力が強くなる可能性がある。マーケットがこの変化を意識し始めれば、期待インフレ率の大きな上昇が生まれることになろう。まだデフレ論が強いようで、期待インフレ率のリバウンドは弱い。今後、緩和的な金融政策の強化と継続、そしてインフレ論への転換を背景に、名目長期金利の上昇に対して期待インフレ率の上昇が大きくなれば、ｒは更に低下することになる。新型コロナウィルス問題の緩和によるｇの緩やかな持ち直しと合わせて、g－rが再び強くなり、株価の更なる上昇につながる可能性がある。
gの計測は難しいが、イールドカーブの形状で先行きの期待をある程度捉えることができるだろう。2年10年金利差を過去の平均（1997年から）で標準化し、10年実質金利を過去の平均を標準化したものとの差が、g－rの近似値と考えられる。米国マーケットの緩和度合いを示すものである。昨年はイールドカーブの長短逆転により年初にはこの近似値がマイナスとなり引き締めの力が働いたが、後半にはrの低下により0程度に戻り、大きなマイナスとなった1990年代後半や2000年代半ばのような引き締めの形とはなっていなかったことが、株価上昇を支えたとみられる。今年は、新型コロナウィルス問題があるが、果敢な金融緩和政策の効果もあり、近似値は若干のプラスに戻ってきていた。そして、最近は財政拡大に力もあり、近似値のプラス幅が大きくなり、緩和度合いが大きくなってきていたことが確認できる。新型コロナウィルス問題により短期的に景気には深刻なダメージがあるが、長期の資産価値を反映する株価が比較的堅調である理由かもしれない。株価の大きな下落のリスクとして、新型コロナウィルス問題の長期化でgが低下したり、デフレ期待がrを押し上げてしまうことだろう。一方、来年に向けて景気がV字型回復していく場合は、インフレ期待の上昇と緩和的な金融政策の継続でrが更に低下し、gの上昇とともに、近似値がかなり緩和的になり、シクリカル株へのローテーションに後押しされて株価には一段のアップサイドポテンシャルが見込める。
図）米国マーケットの緩和度合い（g－rの近似値）
グローバル・レポートの要約
●SG世界経済見通し（6/15）：世界経済見通し: 冬眠からの目覚め
ロックダウン解除の道
ロックダウンには途方もないコストがかかるため、出来るだけ早く解除しなくてはならない。これ（解除の判断）は、ロックダウンの効果が想定ほど明らかではないという証拠によって支えられる。また、実際の感染率が公式の確定感染者数が示すよりも遥かに高いことが明らかになれば（新型コロナウイルスのパンデミック＝世界的な流行の初期に懸念されていたよりも、状況は大幅に良いことが支援されるため）、その事実にも後押しされる。規制を緩和する際には、医療面の問題だけではなく、経済面の要因も考慮する必要がある。特に、需要が速やかに回復する余地、企業の耐久力、様々なセクターの経済上の重要性である。さらに、ロックダウンに付随して医療面のダメージも発生する。このため、サービス業の小企業とともに、（先進）製造業と建設業が主導することになる。また第二波が発生しても、全面的なロックダウンが復活することは弊社には非常に考えづらい。
すべては景気回復しだい
健康危機により経済が受ける損害は、早くても夏までは不明確だろう。しかし市場の焦点は、すでに景気回復に移っている。弊社は様々な回復の形を描いた結果、大半の国・地域で不完全な（不均衡な） V字型回復になる可能性が最も高い、またGDPは2022年になってもコロナ危機以前の水準には戻らないと考えている。短く言うと、弊社は大半の国の経済がV字型とL字型を組み合わせた回復になると見込んでいる。一方で、米国と弊社がカバーしている新興国の大半では、景気回復はよりL字型に近くなるだろう。
超大型の財政政策、急速な後退期よりも回復期で効果を発揮
財政政策は、多額の財政支出で対応している。しかし、貧困、飢え、ホームレスが差し迫ったリスクになっている場所を除くと、（効果は）景気後退を緩和するよりも、景気回復の後押しという面がほとんどである。2020年の公的セクターの赤字増加は、世界金融危機の1年目やその後の大不況期よりも遥かに大きくなると見込まれる。財政へのダメージは短期的なもので、その後に急速な回復が見込まれることから、1年間の数字を比較するのは適切ではない。ただもう少し長いスパンでみても、財政赤字拡大は大半の国・地域で共通になると弊社は見込んでいる。とはいえ世界金融危機の時期と対照的に、大半の国・地域では、緊縮財政が考えづらいか小幅にとどまると見込む根拠が何点か存在する。
中央銀行は再び救済に乗り出す
財政政策の傍ら、金融市場の急激な凍結にも反応して、中央銀行は再び救済に乗り出している。わずか4カ月間で2019年通年の2倍に当たる利下げを行い、量的緩和（QE）プログラムも劇的に拡大させた（後者は初めてとなったケースが多い）。大半の国・地域は弊社の見たところ、伝統的な金融政策の余地がほとんど尽きた。マイナス金利の導入を拒否している中央銀行が、それを実施する可能性は低いと弊社はみている。弊社は、イールドカーブ・コントロールの方が遥かに優れたツールだと考えているが、ユーロ圏での導入はおそらく不可能だろう。
医療面の不確実性から、代替シナリオも想定
パンデミックの推移が極めて不確実なことから、弊社は（基本シナリオから）上振れ、下振れ両方の代替シナリオを準備した。上振れシナリオ（実現可能性15%）では、効果的な治療法とワクチンの少なくとも一方が素早く（第3四半期に）利用可能となる。だが下振れシナリオ（同30%）では、ウイルス流行が強まり経済活動の正常化が遅れる。総じて言うと、下振れシナリオは（実現可能性、振れ幅などが）上振れシナリオの約2倍だと弊社はみている。これは、弊社が想定する基本シナリオに対するリスクが、下方に大きく傾いているという意味になる。
●グローバル・ストラテジー（6/15）: 米国はユーロ圏よりも先にデフレに陥った
投資家には、無視できるものが多くあることは明らかだ。崩壊しているGDPや企業収益も（V字型回復と通常への回帰を望むことで）それに含まれる。だが市場も（どんな金融・財政面の尺度を使っても）米国経済がすでに完全なデフレに陥ったことは非常に無視しづらい。また、これ（デフレ）が直ぐに解消するとは考えられない。
我々は「氷河期」から「大融解期」に移りつつある。現在の危機を乗り越えるために、大規模な金融刺激策とともに大変熱心な財政政策の後押しがみられる。
筆者が1982年に金融市場でのキャリアをスタートさせてから、先進国のインフレ率と債券利回りは一方的に低下してきた（平坦な道のりばかりでは無かったが）。筆者の「氷河期」理論は、欧米の金融市場が、1990年代とそれ以降に日本が経験したことを繰返す入口に近づいていることを説明していた。完全なデフレに向う圧力（しかも政策上のミスでさらに強くなる）は、シクリカル性と比べた相対ベース、または絶対ベースでも、安定性を再評価する原因になる。株式市場は近年上昇しているが、こうした「氷河期」理論は依然として大いに投資家の役に立ってきた…株式市場では、債券の性質を持つ株式が、シクリカル株に対して大幅に再評価されている。
筆者は、現在は「氷河が融解し始めており移行期にある」と考えている。不況が極めて深刻かつデフレ圧力も強いため、政策当局もルビコン川を渡るしか無いと実感した。大融解期には、景気刺激的な政策を逆転させようとする取組みが本格化することは無いだろう。実際、「デフレの氷が溶けるまでは」景気刺激策が次々と追加されると見込まれる。
とはいえ中期的には、大融解期に実体経済が適正化してインフレ軌道に戻る前に、氷河期の最終段階である「大メルトダウン」を完全に受入れる必要がある。そして、次の景気サイクルではインフレに適切に再点火されると筆者も考えるようにはなったが、（現在の）市場は、真下に広がったデフレのクレバス（裂け目）ではなく、今後に控えていることに過度に注目している。昨日（10日）発表された5月の米国CPIは、コアが前月比で3カ月連続マイナスという未曽有の結果になった。従来は1カ月だけ前月比マイナス0.1%となることさえも極めて珍しいケースだった。インフレが1982年にピークをつけてから今年に入る前には、前月比マイナスは3回しか発生していなかった。米国コアCPIは最早デフレ入りしており、この裂け目を埋めることが非常に難しいことを市場も理解するようになるだろう。
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
