シンカー：日銀の保有国債残高の増加ペースがマイナスに転じても、マネタリーベースが縮小するとは限らない。日銀はETFなど国債以外の資産買入も行っているため、マネタリーべースの拡大を維持するための一定のバッファーを確保している。また、国債の代わりに国庫短期証券などを買う手段もある。政府が国庫短期証券を買い、償還されたときの資金を基に政府が償還資金調達のために新しく発行した国庫短期証券を同額だけ買うというサイクルを継続すれば、長期国債を保有するのと変わらないだろう。イールドカーブのスティープ化の重要性が意識される中、マイナス金利の深堀などカーブ全体に低下圧力をかける政策より、一部ゾーンだけにより強い金利低下圧力をかけることができる年限の短期化などの調整を実施した方が政策の総合的な副作用を抑えながら、緩和政策を続けることができるだろう。政府は補正予算の編成を検討している中、与党は10兆円程度の補正予算を要求している。マーケットでは前倒し債の資金などを基に財源は確保でき、追加発行の必要性はないとの見方があるようだ。しかし、実際には財源は既に特別会計間や財政灯油などに貸し出されており、いずれは国債発行で資金調達をする必要がある。マーケットは日銀の国債買入の減額余地や経済対策の影響を過小評価している可能性がある。
リスク資産のラリーはタームプレミアムを押し上げ、金利上昇圧力を強めるだろう
企業はの設備投資は強い伸びを維持し、企業は海外の不透明感が長期化する中、人手不足への対応だけではなく、収益維持や生産性向上のための投資に積極姿勢を維持しているようだ。設備投資サイクルが上方シフトしているように見えることは、企業の期待成長率とインフレ期待が上がってきたことを意味している。一方で、賃金上昇などによるコストが上昇する中、企業のデレバレッジやリストラによる収益の確保は限界を迎えることになり、投資を抑制する企業は収益を上げるのにより苦戦することになるだろう。結果、企業の投資拡大が更なる収益拡大の必要条件になるだろう。マーケットでも投資を維持する企業の株価上昇圧力は強まるだろう。また、企業の投資行動が更に広がり始めると、リスク資産のリターンが拡大するにつれ、タームプレミアムの上昇による安全資産の機会費用を押し上げることになるだろう。タームプレミアムが上昇し、金利上昇圧力も強まってくると考えらえれる。
日銀は原理的に可能であれば、マネタリーべース拡大のために国庫短期証券の買入にシフトする可能性があるだろう
マーケットでは日銀の国債買入減額などの限界論が話題になっている。長期国債の変わりに国庫短期証券などを買うと、償還が早まるため、マネタリーベースの拡大に支障が出るとの考えがあるようだ。しかし、償還された資金を基に日銀が償還資金調達のために新しく発行された国庫短期証券を買えば、マネタリーベースの維持するのは容易だろう。そのサイクルを継続すれば日銀が長期国債を保有し、マネタリーベースの水準を維持するのと変わりはないだろう。
また、マネタリーベースを拡大を維持するためには、償還分などを買い替えを継続するのは国庫短期証券でも長期国債でも同じであり、償還された国債によってマネタリーベースの拡大・縮小が変わることは無い。国債市場では既に日銀の国債買入による需給のひっ迫が意識されている。しかし、国債発行は年度計画で行われるため、短期的な需給の動きに対して追加発行などで対応することは難しい。一方で、国庫短期証券は国債と違い、発行などに関して財務省により裁量が与えられている。短期国庫証券なら需給の動きにより容易に対応できるだろう。日銀は足許で10兆円程度の国庫短期証券を保有し、発行残高比で10％程度保有している。日銀は過去に国庫短期証券を60兆円程度（発行残高比60％程度）保有した前例があり、日銀には買入余地は十分にあると考えられる。日銀は従来から理論上可能であれば、現緩和政策の効果を強化できる政策は実施するとのスタンスを維持しているため、理論上可能であれば検討する可能性は十分にあるだろう。イールドカーブのスティープ化の重要性が意識される中、マイナス金利の深堀などカーブ全体に低下圧力をかける政策より、一部ゾーンだけに金利低下圧力を強められる、年限の短期化などを実施した方が政策の総合的な副作用を抑えながら、緩和政策を続けようとするだろう。
大統領選に向けて経済政策を最重要課題にするためにトランプ・プットが発動されるだろう
米中貿易協議の部分合意に向けた動きなどはマーケットに安心感を与えている。政策関係者からは不透明感や対立の経済に対する直接的な影響は限定的であるとみているようだ。一方で、警戒感などが強まり、投資や消費が抑制された状態が長期化することで景気後退を可能性を高めるとういう間接的な影響ににより注視しているようだ。トランプ大統領は来年の米大統領選に向けて、ウクライナ疑惑に注目が集まる中、就任後の景気拡大の継続と今後の更なる景気拡大を維持する政策を選挙選の最大焦点にしようとしている。米中通商協議の部分合意に向けた最終交渉が長期化している中、着実な成果が続いていると何度も発言しているのもその流れの一部だろう。一方で、米民主党は反トランプ勢の支持を得ようと、従来より極左傾向を強めている。大統領選に向けて経済政策か社会問題や政治問題が最大焦点になるかで選挙戦の結果が大きく変わる可能性があるだろう。経済政策を最大焦点にするため、トランプ政権は不透明感を払拭するためにも通商協議などで一定の譲歩を許し、早期に妥結し、リスクセンチメントの改善によるマーケットの回復を有権者にアピールしようとするだろう。マーケットの上昇局面ではトランプ政権は従来の強硬姿勢が維持されるだろうが、景気減速懸念が強まったり、リスクセンチメントの悪化局面では従来の金融緩和観測によるパウエル・プットより政治の軟化姿勢によるトランプ・プットが景気の下支えの主役となる可能性があるだろう。
マーケットは経済対策の金利市場への影響を過小評価している？
政府は補正予算の編成を検討している中、与党は10兆円程度の補正予算を要求している。マーケットでは補正予算の財源を確保するために国債の追加発行が実施されるかが注目を集めているようだ。補正予算用の財源に前会計年度の剰余金の2.2兆円に若干の現予算の組み換えを加えて、3兆円程度はまかなうのが限度だろう。マーケットでは、前倒債を発行して調達した資金を使えば、政府が追加国債発行に踏み切らなくていいとの見方がある。
しかし、日銀のバランスシートを見ると、政府預金は25兆円程度と、前倒し発行分の残高を大幅に下回っている。政府はその財源が必要になるまで、特別会計間や財政投融資にその資金を貸し付けているようであり、直ちに使える資金ではないようだ。今年度のカレンダーベースの市中発行額を変更せず、補正予算の財源を調達できる方法もあるが、それは年度間での発行タイミングを変えるだけであり、いずれは不足分の国債発行は必要になり、国債が市中で発行されることには違いはない。経済対策の債券市場への影響をマーケットは過小評価している可能性がある。また、月末の財務省のプライマリーディーラー会合では40年債発行の増額と同時に10年債発行や中長期債の流動性供給の減額を示唆していることなどから、財務省は供給の調整を通してイールドカーブのスティープ化圧力を強めるだろう。日銀は長期金利が誘導目標を下回っている限り、大幅な買入増額に踏み切ることは無く、新発債のオペ対象除外などを含めイールドカーブのスティープ化を促す動きを続けるだろう。政策面でスティープ化圧力は今後更に強まる可能性があるだろう。足許では低金利環境が続く中、金利を求める動きから金利上昇は限定的だが、今後、更にリスクセンチメントが改善し、安全資産需要が後退した時のスティープ化にも整えておく必要があるだろう。
図）過去に比べ、日銀の国庫短期証券の保有残高は低く、買入余地は十分にある
図）トランプ大統領の支持率と株価の相関は高い
図）一方で、は米債利回り低下はトランプ大統領の支持率上昇につながるとは限らない
図）マーケットはアベノミクス開始後の最大級の補正予算の債券市場への影響を過小評価している？
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
