シンカー：グローバルな経済の大きな潮流を読んでみたい。10年単位のシナリオライティングである。これまでのグローバルなデフレ懸念から新型コロナウィルス後のインフレトレンドへの転換を含め、グローバルなマクロシナリオと日本経済に対する考え方を11回にわたって解説する。①グローバルな需要不足とデフレ懸念からポピュリズム（8月18日）、②インフレ復活への序章（8月20日）、③コロナショックの財政拡大でインフレへの転換（8月24日）、④コロナショック後の景気の形（8月26日）、⑤アベノミクス2.0（8月27日）、⑥米国マーケットの緩和度合いを示すg-r（9月3日）、⑦米中の覇権争いがもたらすもの（9月4日）、⑧グローバルデフレからマイルドインフレへの変化（9月15日）、⑨生産性がほぼすべて（10月7日）、⑩過度の楽観マインドがバブルを生み、その崩壊により財政破綻に近づくリスクシナリオ（10月8日）、⑪過度の悲観マインドと緊縮財政が景気の著しい悪化を生み、生産性の低下により財政破綻に近づくリスクシナリオ（10月9日）。
財政債務残高や高齢化を恐れる過剰な悲観マインドにより、高齢化対策や財政緊縮を過度に進めてしまうと、過剰貯蓄に陥ってしまうことになる。もともと需要不足である中で、高齢化の進行以上に貯蓄が大幅に前倒され、財政が緊縮的であることは、総需要を破壊し、短期的には更に強いデフレ圧力につながってしまう。雇用・賃金の減少が、家計の自立的な高齢化準備を困難にし、家計は先行きを悲観し、消費は更に減少してしまう。
過剰貯蓄により国債金利は低下するが、現実以上に誇張された悲観論が蔓延しているため、経済活動はまったく刺激されない。総需要の破壊によるデフレは国債金利の低下以上となり、実質金利は上昇してしまう。実質金利が実質成長率を上回る状態が継続してしまい、企業活動は更に萎縮し、家計の雇用・所得環境を更に悪化させる。そして、家計の自立的な高齢化準備を更に困難とする。更に悪いことは、消費の増加ではなく賃金の減少による家計貯蓄率の低下が、国内貯蓄で財政支出をファイナンスできないという焦りに繋がり、財政不安が拡大する。その不安感による増税と社会保障負担の引き上げが総需要を更に破壊し、企業の意欲を更に削ぎ、それが家計のファンダメンタルズを更に悪化させるという悪循環に陥ってしまう。
企業の意欲と活動が衰えると、イノベーションと資本ストックの積み上げが困難になる。若年層がしっかりとした職を得ることができずに急なラーニングカーブを登れなくなる。その結果、高齢化に備えるためにもっとも重要な生産性の向上が困難になってしまう。デフレと景気低迷を放置しておくと生産性の向上が限界になり、生産性が低下し始めたところで、一転してインフレと景気低迷の同居のリスクとなる。高齢化は、供給者（生産年齢人口）に対する需要者の割合が大きくなることを意味する。生産性が低下してしまえば、高齢化の負担の増加が、所得の増加をいずれ上回り、国内貯蓄は減少していくことになる。
国際経常収支の赤字が続くとともに、日本は債務超過国となり、インフレ圧力が強くなる。生産性の低下により、円安が経常収支の赤字の安定化につながることはなく、インフレが加速していくことになる。企業の収益力は衰えており、海外からの資金流入は更に縮小していく。国債金利は急騰していき、それが企業活動を更に抑制し、雇用・賃金が減少していく。税収が落ち込む一方で、金利コストは増加し、高齢化の負担もあり、財政赤字は膨らんでいき、ファイナンスが著しく困難となる。そして、財政破綻、またはハイパーインフレの結果となる。このリスクシナリオのケースに近かったのがアベノミクス前の日本経済であり、グローバルな潮流は大きく変化しているのもかかわらず、いまだにこの古い考え方が残っていることでメインシナリオが実現できないリスクを高めているようだ。
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
