IPO銘柄と一口で言っても、いくつかの種類に分けられ、それぞれが特徴的な値動きをします。どんな種類の銘柄が存在し、その中で、初値が伸びる傾向にある銘柄とはどんなものかなどを理解していきましょう。
(本記事は、西堀 敬氏の著書『改訂版 IPO投資の基本と儲け方ズバリ!』=すばる舎、2017年10月14日=の中から一部を抜粋・編集しています)
【関連記事 『改訂版 IPO投資の基本と儲け方ズバリ!』より】
・(1) IPO株が買えるようになるまでの流れ
・(2) IPO投資・銘柄選びで見るべきところはどこ？
初値が付いたあと、上場日にはほぼ必ず株価が上がる
初値買いは飛び降りるタイミングに要注意と書きましたが、特に上場当日の初値を買って、そのまま翌日まで持ち越すことはやめておくべきだと私は思います。
しかし、もしもあなたが四六時中パソコンの前に座ってデイトレードができる境遇にある人なのであれば、それはちょっと状況が変わってきます。
なぜなら、IPO株は上場当日に初値が付いたあと、必ずと言っていいほどその日のうちに、株価が上昇する局面があるからです。しかも、その1日のうちの値動きが大きいのがIPO株の特徴です。
2016年にIPOした83銘柄の平均の初値vs.上場当日高値の騰落率は+9.8％と、ほぼ+10％でした。また、上場当日の高値が初値と同じ、いわゆる、初値天井もわずか2銘柄のみでした。
日本経済新聞の株式欄を見ても、前日比で10％以上値上がりする銘柄は、通常、1日に10銘柄もありません。
国内の各市場に上場している4000近い銘柄から、その10％以上株価が上がる数銘柄をピンポイントで予想することはほとんど不可能です。
しかし、上場当日のIPO株であれば、特に予想する必要もなく、平均で10％近い値上がり幅を期待できます。これは、デイトレーダーにとっては理想的な銘柄となりうるでしょう。
調達額が大きい銘柄の初値は飛ばない
公募・売出し株を買って、初値で売ることがIPO投資では「儲けの定石」であることは先に述べたとおりです。しかし、どんな銘柄でも初値が高くなるわけではありません。
ここでは初値と資金調達額の関係を、さらに詳しく見ていきたいと思います。
投資家が買うIPO株には、企業が新しく株を発行する「公募株」と、上場前から株式を保有している株主が売却する「売出し株」の2種類があります。
投資家にしてみれば、公募株、売出し株のどちらであっても株主としての権利は変わりません。
2016年の最大の調達額は、JR九州の4160億円でした。
公開価格2600円に対して、初値は3100円で初値騰落率は19.23%。
2番目はLINE（3938・東1）の1328億円で、公開価格3300円に対して、初値は4900円で初値騰落率は48.48%。
この2銘柄を見ている限りにおいては、調達額が大きいことが初値に不利に働くようには見えません。
ところが、2016年と2017年前半の調達額20億円超のIPO株35銘柄すべての平均初値騰落率を見ると、13.74%と低迷しています。
2016年と2017年前半の122銘柄の平均初値騰落率は85.29%ですから、20億円超の調達額のIPO株は初値騰落率が明らかに低いと言えます。
また、資金調達金額の上位銘柄の上場市場を見ていくと、上位の7社はどれも東証1部銘柄です。
新規に東証1部に上場するには、上場時の時価総額が250億円以上ないといけません。また、流通株式数（比率）も上場株券の35%以上、もしくは流通株式数2万単位以上でないといけないので、250億円の35%を流通させようとすると、必然的に資金調達額は87.5億円以上が必要になってきます。
また、ちょうど250億円というわけにはいかないので、どうしても時価総額で300億円くらいは狙っていくことになります。
このように、東証1部に直接上場する銘柄は、調達額が100億円前後を超えるものが多いにもかかわらず、上場当日は初値売りで儲けたい個人投資家が、寄付きから一斉に売り注文を出してきます。
さらに、東証1部に直接上場するには2200人以上の株主をつくらないといけませんから、主幹事証券会社・幹事証券会社は1、2単元程度の株を、できるだけ多くの個人投資家に販売します。
また、個人投資家は公募株・売出し株を買って、初値で売るのが基本ですから、株主が2200人必要なら、その3~5倍程度の個人投資家に販売しなくてはなりません。
上場のための主な条件
ちなみに、東証マザーズとJASDAQだと必要株主数がわずか200人です。
東証2部だと800人となっています。
これらの新興市場の銘柄に対し、東証1部上場会社では上場日におそらく1万人以上の個人投資家が株式を保有していて、それが一気に売り圧力となるのです。
当然、それだけの株数を買い支える資金が入ってこない限り、初値が公開価格を上回ることはありえないのです。
それにもかかわらず、2016～2017年前半で調達額トップのJR九州と、2番目のLINEが初値から好調であったのには、それぞれに理由がありました。
JR九州に関しては、すでに上場している東日本旅客鉄道（9020・東1）、東海旅客鉄道（9022・東1）、西日本旅客鉄道（9021・東1）との比較で、配当に株主優待を加えた株価のバリュエーションが明らかに割安に設定されていたことから個人投資家に人気があり、売出し株を買えなかった個人投資家が買いに回ったこと。
さらに、売出し株を保有する個人投資家が、配当と優待狙いで売りに回らなかったことから、超大型IPOであったにもかかわらず需給がタイトだったために、初値だけではなくセカンダリーも好調な株価となりました。
LINEに関しては、東証とニューヨーク証券取引所の重複上場だったのですが、ニューヨーク証券取引所での上場が東証よりも1日早かったのです。
LINEは3500万株の公募を実施したのですが、このうち海外募集が2200万株と、全体の63％を海外の機関投資家に販売しました。
海外の機関投資家は、日本の個人投資家のようには初値売りを出さないので、ニューヨーク証券取引所の取引時間帯は需給がタイトなままで推移し、終値は41.58ドルでした。
当日のドル円為替レートがおおよそ105円だったので、1株4400円程度となる計算です。
この流れを引き継いだために、東証でも買い気配から始まって、初値が4900円となったわけです。
これが、もし日本国内だけでの募集をしていたら、LINEの認知度がどんなに高くても、個人投資家の売り圧力でここまで初値が高くはならなかったと考えられます。
このように、この2銘柄は特別な存在でしたから、今後同じような水準の初値が形成される超大型IPO銘柄は、そうそう簡単には出てこないと考えておいたほうがよいでしょう。
調達額が少ない銘柄は初値が飛びやすいという、さきほどとは逆のパターンも覚えておくべきでしょう。
2016～2017年前半の全銘柄のうち、調達額が7億円未満の35銘柄を見てみると、平均初値騰落率は154.4％と、同期間の全銘柄での平均初値騰落率の約2倍になっています。
調達額が少ないということは、それだけ公募、売出し株数も少ないということですから、需給が非常にタイトになりがちです。
その結果として、初値が飛ぶことにつながりやすいのです。
従って、もし証券会社からIPO株を勧められたときには、迷わず調達額が少ない銘柄を選ぶべきです。
逆に調達額が大きい銘柄に関しては、配当や優待などの有無を確認し、個人投資家にも人気になるかどうかを吟味することが肝心で、人気になりそうにない銘柄はお断りする勇気も必要かもしれません。
ただし、そこはバランス感覚が必要で、店舗証券の場合には儲からない大型IPOの銘柄も付き合いで買うからこそ、大儲けができる小型のIPO銘柄も割り振ってもらえる、という可能性があります。
大型株はあまり儲からないとはいえ、初値騰落率が2桁のマイナスにまでなることはまずありませんので、証券会社の営業マンとの関係も考慮しつつ、上手に対処していくようにしてください。
PERが100倍超となる初値を付けることも多い
IPO株の初値が飛びやすい理由を、さらに詳しく押さえておきましょう。
例えば、初値が公開価格の3～4倍にもなる銘柄が、毎年必ず1社は出てきます。
普通は公開価格ですらPER20～30倍以上なのに、初値が公開価格の3～4倍にもなったらPERは100倍を超してしまいます。
かなり割高な水準ですが、それでも初値を買う投資家がいるのはなぜでしょう？
PERが高いのは事業の成長性が高いと思われているから、というのが常識的な考え方ですから、IPOで初値が飛ぶ銘柄は、すべて事業の成長性が高いと判断されているのでしょうか？
後講釈ですが、初値が飛んだからといって、その銘柄の上場後の業績も伸びるとは限りません。
逆に、業績が伸び悩んだり崩れたりする銘柄もあります。では、投資家は企業がIPOするときだけは期待値が上がり、その会社の事業に成長性があると錯覚してしまうのでしょうか？
実際には、初値を含んだ上場当日の株価では、IPOした企業の成長性やバリュエーションなどはまったく顧みられていない、といったほうがより実態に近いでしょう。
そうではなく、初値や当日の株価が高騰しがちな最大の理由は、その売買代金の大きさにあります。
東証マザーズ銘柄のブックビルディングにはすべて参加
データを細かく見れば、東証マザーズのIPO銘柄はなんとしても手に入れなければならない！という気持ちになるでしょう。
店舗証券との取引がある場合、東証1部の大型株のIPO銘柄についてブックビルディングにも参加していないのに電話がきて、「ご購入をご検討いただけないでしょうか?」などとセールスされることがよくあると思います。
しかし、セールスされるIPO株は人気がないということ。
加えて、東証1部などの大型IPOでは、市場で流通する株数が多いので、上場当日に売りに出る株数も半端なく多いはずです。
需要と供給を考えれば、株式市場へ供給される株数が少ない銘柄のほうが、初値には圧倒的に有利です。
このように考えると、証券会社からセールスされることのない、小型のIPO株にこそチャンスがあるといえます。そして、大抵はそれが東証マザーズの株なのです。
公開価格割れの初値が回復しない銘柄の特徴とは？
2016年にIPOした銘柄を、半年から1年ちょっとの期間で評価するのは難しいのですが、個人投資家のみなさんが株を買って、半年～1年も買値を上回ってこないとなれば、損切りしたくもなると思います。
そのようなことにならないためにも、買ってはいけないIPO株の原則を身につけておくべきだと思います。
初値騰落率がマイナスに沈んだままの銘柄を分析すると、以下の3つのパターンに分類できそうです。
1．上場前に投資ファンドが大株主で、IPO時点の株価がそもそも高かったうえに、上場後もファンドがまだ多くの株を保有しており、株価が上昇してくると売り手に回ると見られているため積極的な買い手が出てこない。
2．事業の成長性に疑義がある。また、個別に会計不祥事や相続対策などの課題を持っている。
3．1．に類似するが、上場前の株主にVC（ベンチャーキャピタル）が入っていて、VCが抜けるまでは株価の需給がよくなる見通しが立たない。
大株主のファンドが売り抜ければ上昇基調に入りやすい
このうちの1．に分類されて、もっとも株価のパフォーマンスが悪いのがバロックです。
公開価格は2000円、初値が1900円、そして本書の執筆時点の2017年7月25日現在でも1180円と、上場来ずっと公開価格割れの株価が続いています。
同社の業績を見ると、上場前から増収増益基調を持続させていて、予想利益ベースのPERも10倍割れと割安感が漂っています。
配当に株主優待も含めた総合利回りも約7％にのぼるなど、個人投資家にとっては魅力満載な銘柄のはずです。しかし、なぜか株価はイマイチぱっとしません。
それは、上場前から株式を保有している限られた大株主が、依然として55％超の株を保有していると同時に、それらの投資家が永遠に株式を保有するような株主ではないと見られているため、いつかどこかで売ってくるはずだ、という認識が市場に蔓延しているためです。
そのために積極的な買いが入らず、株価が低迷する原因になっているのです。
一方、1．に分類されはしますが、上場前のファンド株主が上場後に株式を売却し、保有株数が大きく減少したことが確認されたベイカレント・コンサルティング（6532・マザーズ）では、業績予想の上方修正などのタイミングで買いが少しずつ入り、上場して10カ月を経てやっと公開価格の水準まで回復してきました。
同銘柄のこの先を占うと、ファンド株主の完全売却を迎え、業績の成長を持続できれば、公開価格を抜けて株価が上昇基調に入る可能性が出てくるでしょう。
同じく、ファンド株主銘柄として知名度が高かったコメダホールディングス（3543・東1）の株価も、低迷を続けています。
しかし、上場前からのファンドが2017年6月末に保有割合を4％にまで落としたことで、株式の需給が改善する兆しが出てきています。
この先、業績を伸ばし続けていくことができれば、公開価格を回復する日も近いと考えられます。
1．のパターンを総括すると、ファンドなどの投資目的の大口株主が保有株式を売却しきるまでは、たとえ業績が好調でも株価の回復は難しい、ということになります。
業績の変化がなければ厳しいパターンも
次の2．のパターンに分類される銘柄の株価は、回復がもっとも難しいものです。
事業の成長性に疑問があって、なおかつ個別企業の課題がある場合には、2つのハードルを越していかないといけないからです。
とはいえ、株式の需給が悪いわけではないので、業績の大きな変化があれば株価が公開価格を抜いていくきっかけになる可能性はあります。
2．に分類される銘柄は株価のバリュエーションが低い（PERが低い）ので、業績をしっかりと見極めることで、公開価格を抜いて大きく株価が上がる銘柄に先回りできる可能性もあるでしょう。
VCが多いとスタンスの予想がつきにくい
最後の3．のパターンに分類される銘柄は、複数のベンチャーキャピタルが数％ずつ株式を保有しているような銘柄です。
それぞれのベンチャーキャピタルのスタンスによって、売却するタイミングや目標株価が異なり、いつになったらベンチャーキャピタルが売り抜けてくるのか予想がつかず、なかなか買いが集まりません。
一覧表に載っている銘柄の中では、フェニックスバイオ（6190・マザーズ）は本書執筆時点でもまだベンチャーキャピタルが数％の株を保有していて、そのために株価の低迷が続くと考えられますが、業績は好調なことから、いったんベンチャーキャピタルがいなくなれば株価が大きく上昇する可能性が高いと思います。
IPO株ははじめから「割安株」
IPOの公開価格は常に割安に設定されています。
主幹事証券会社の言い分によると、市場で流通していない株式なので流動性が低く、類似会社と比較して少し割安に設定しないといけない、ということのようです。
しかし、その本音のところは、IPO銘柄のほとんどは新興株式市場の東証マザーズ市場もしくはJASDAQ市場に上場するわけですから、上場に必要な株主数を充足させるためには、どうしても個人投資家に公募・売出し株を買ってもらわないといけないというところにありそうです。
市場の環境が悪化してくると、初値が公開価格を割り込む事態が起こります。
そういう環境では、類似会社と比較して多少割安に公開価格を設定しておかないと、個人投資家が公募・売出し株を買ってくれなくなる可能性があります。 従って、公開価格は常に割安に設定されることになるのです。
このように、公開価格が類似会社と比較して割安に設定されることを、証券界では「IPOディスカウント」と呼んでいます。
類似会社批准方式という言葉を聞いたことがありますか？これはIPOの公開価格を決定するときに、同業他社の株価を参考にして決める方法のことです。これには大きく分けて2つの手順があります。
まず、同業他社の株価の水準からその株の妥当な株価を見積もります。
次に、そのように計算した妥当株価から少し割安な水準にディスカウントして、公開価格を設定するのです。
ディスカウントは、基本的に証券会社の戦略です。
証券会社は上場する会社に対して、同業他社との比較から計算した適正株価よりも1~2割下げさせてくださいと提案し、その建前としては「新興市場は流動性がないので、その分ディスカウントするのが妥当」などということをいうのです。
つまり、ディスカウントした値段を投資家に提示しないと、誰も買ってくれなくなるということなのです。
それがディスカウントをする本当の理由であり、それ以外の理由は何もないといっていいでしょう。
そのように公開価格が決まるのですから、初値で1~2割程度上昇することは当然なのです。
実際には、それ以上に上昇してしまうことが多いのですが……。
IPOディスカウント率から逆算する戦略
さて、それではこれらを踏まえて、非常に有効なIPOの短期売買戦略を1つご紹介します。
この戦略ではまず、IPOディスカウント率から逆算して適性株価を計算します。
すでに述べたように、IPOの公募株が適正株価として計算された水準からディスカウントされる率は、だいたい30%前後です。従って、そこから逆算して適性株価を計算するわけです。
そして、それに今度は「IPOプレミアム」を加えての上値目標を計算して、新規上場直後に人気化した際の株価を重視するというものです。
IPOプレミアムとは、上場直後に人気化して付けられるプレミアム分の価格です。
例えば、公開価格が40万円の株があるとすると、その適正価格は「公開価格÷IPOディスカウント」で計算できます。
つまり、IPOディスカウントを0.7倍（=ディスカウント率30%）とすれば、適正株価は40万円÷0.7=57万円となります。
ちなみに、IPOディスカウントは、最近の傾向としては東証1部で10%、JASDAQや東証マザーズでは20~30%くらいと考えられます。
そして、そうして計算した適正価格に、上場直後に人気化することで付けられるプレミアム（IPOプレミアム=利益成長期待率）をかけあわせるのです。
利益成長率期待値が50%だとすると、これを適正株価にかけあわせて、57万円×1.5=85.5万円というのが、上場直後に人気化して上昇した場合の高値メドになります。
これに対して、仮に初値が50万円であれば、これは上値メドまで上昇余地がだいぶ残されている、と考えて買うわけです。
例えば、今のような計算をした上で、まずまず安い水準で初値を買ったとします。
そして、その後毎日のようにストップ高して、ぐんぐん勢いよく上がっていったとします。 こうなると、どこで降りたらいいのかはなかなか判断が付かないものです。
日ストップ高していると、途中で降りてしまうのはもったいなく思ってしまうからです。
西堀 敬 （にしぼり・たかし）
「IPO ジャパン」編集長／IPO エバンジェリスト／日本テクニカルアナリスト協会検定会員
1960 年、滋賀県生まれ。大阪市立大学商学部卒。証券会社の国際部と海外現地法人に 10 年勤務。その後、気象情報会社ウェザーニューズの財務部長、米国系Eコマース会社の日本法人 CFO&COO、IR コンサルティング会社取締役を経て、2011 年から日本ビジネスイノベーションの代表取締役を務める。2002 年から 2015 年まで「東京 IPO」編集長、2016 年からは IPO 関連情報の集積度で日本一を誇るサイト「IPO ジャパン」編集長。日本経済新聞、週刊東洋経済、週刊エコノミスト、マネーポスト、日経 CNBC 等の各経済媒体に度々出演。年間数十回を超える IR 説明会、講演、セミナー等も行い、IPO 市場の啓蒙・発展に尽力している。著書に、『No.1 情報サイト〈東京 IPO〉編集長が教える！ 「IPO 株」の本当の儲け方』（ソフトバンククリエイティブ）などがある。
