・7/31、米FRBが0.25％利下げと、資産縮小の2か月前倒し終了を決定。市場の年内利下げ回数予想は3回→2回に低下。事前に0.5％利下げの淡い期待をも抱いていた市場では「タカ派的利下げ」と受け取られ、ドル高・株安に振れたが、この程度の緩やかな利下げが恐らく現実に即したレベル。
・長期金利は低下し、マイナス金利の債券の合計額は1,500兆円の大台に乗り史上最高を更新している。こうした超低金利は、株式、不動産、クレジット等の市場に歪みを生みつつある。
・インフレ率も2％に達せず、景況感も悪化していることから、年内もう1回の利下げの可能性は高い。しかしそれ以上は、ハードBrexitや米中貿易問題の深刻化がない限り可能性はまだ低い。
米FRB、10年半ぶりの利下げ：意外にタカ派なコメントで、市場はネガティブに反応
7/31（現地、日本時間8/1未明）米FRBが0.25％利下げを発表した（図表1）。加えて、従来9月末を予定していたFRBの資産縮小（＝引き締め）の終了を、2か月前倒しで8月1日で終了することも決定し、利下げとの整合性を取った。
それでも、政策金利の上限は2.25％と10年国債利回り（8/1現在2.01％）を上回り、一部では0.5％の利下げまで期待していた市場予想には届かなかった。市場では、「タカ派的利下げ」と受け取られ、年内の利下げ回数の予想は、会合前の「3回」から「2回」がやや優勢となった（図表2）。結果として、為替はややドル高に振れ、ダウ平均株価は1％を超える下落となった。
更なる利下げの功罪
今回の緩和は、前掲図表1の通り市場の長期金利が下落していることに加え、物価上昇が緩やかであることや（図表3-1）、米中貿易問題の影響で景況感が急速に悪化していることなどから（図表3-2）、十分正当化できる。
一方、ここから先の過度な緩和は金融市場リスクを顕在化させかねない。
長期金利は低下傾向が続いており、マイナス金利の債券の合計額は1,500兆円の大台に乗り、史上最高を更新している（図表4-1）。
こうした超低金利は、株式、不動産、クレジット等の市場に歪みを生む。例えば、米国の住宅価格指数の上昇は物価の上昇に比べてはるかにペースが早く（図表4-2）、米国民の住宅取得を難しくしている。また、高利回りで人気のCLO（Collateralized Loan Obligation＝ローンの証券化商品）では、最近、経営再建中の企業向け融資など、より高リスクのローンが組み込まれるものが登場している。
FRBは、日銀とは若干異なり、大手金融機関の監督官庁でもある。このため、本日の金融政策決定会合後の記者会見でも、金融機関の健全性についてもいくつかの質疑があった。銀行の健全性は、過去最高レベルではあるが、利下げは明らかに業績にマイナスとなる。既に先月、JPモルガン・チェース等の大手米銀は今回の利下げを先取りし、19年度通期の資金利益の予想を引き下げたが、中小金融機関ではまだ織り込んでいない可能性がある。年内3回の利下げとなれば、景気刺激が奏功するまでの間、これらの金融機関の収益を直撃するだろう。
今後の金融政策の見通し：Brexit+米中泥沼化であと2回、それがなければあと1回の利下げか
上記の通り、市場の長期金利や物価や景況感から、もう１回＝年内2回の利下げの可能性は高いものの、これを超える利下げは、資産価格の歪みや雇用の堅調さを考えるとやや行き過ぎ感がある。パウエルFRB議長も、政策決定会合後の記者会見で、「緩和サイクルのスタートではなく、Mid-cycle adjustment（サイクルの中の調整）」と強調した。また、イエレン前FRB議長も政策決定会合前のメディア・インタビューで「（今回利下げするとしても）今後も続くとは限らない」と発言している。
但し、こうしたコメントは、合意なきBrexitや米中関係の極度の悪化までは想定していないと思われる。これらの政治リスクが現実化した場合は、プラス1回＝年内計3回の利下げも考えうるが、現時点のメインシナリオではないだろう。
大槻 奈那
マネックス証券 チーフ・アナリスト 兼 マネックス・ユニバーシティ長 マネックスクリプトバンク株式会社 マネックス仮想通貨研究所所長
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