シンカー：グローバルな経済の大きな潮流を読んでみたい。10年単位のシナリオライティングである。これまでのグローバルなデフレ懸念から新型コロナウィルス後のインフレトレンドへの転換を含め、グローバルなマクロシナリオと日本経済に対する考え方を11回にわたって解説する。①グローバルな需要不足とデフレ懸念からポピュリズム（8月18日）、②インフレ復活への序章（8月20日）、③コロナショックの財政拡大でインフレへの転換（8月24日）、④コロナショック後の景気の形（8月26日）、⑤アベノミクス2.0（8月27日）、⑥米国マーケットの緩和度合いを示すg-r（9月3日）、⑦米中の覇権争いがもたらすもの（9月4日）、⑧グローバルデフレからマイルドインフレへの変化（9月15日）、⑨生産性がほぼすべて（10月7日）、⑩過度の楽観マインドがバブルを生み、その崩壊により財政破綻に近づくリスクシナリオ（10月8日）、⑪過度の悲観マインドと緊縮財政が景気の著しい悪化を生み、生産性の低下により財政破綻に近づくリスクシナリオ。
デフレを完全に脱却し、経済成長率が持続的に高まるとともに、企業のレバレッジが強くなっていく。景気回復による労働市場の需給引き締まりが強い賃金上昇を生み、家計は先行きを楽観視していく。家計の消費活動がかなり強くなり、家計の貯蓄率は低下していく。内需の強い拡大と資産価格の強い上昇が、景気が永続的に拡大していくという過度の楽観マインドを生む。企業のレバレッジは更に強くなり、家計も消費者・住宅ローンを拡大させていけば、いずれ国内の貯蓄で資金需要をまかなえなくなり、経常収支は恒常的に赤字になる。
この時、高齢化による社会保障費の増加などによって財政収支も大きな赤字であれば、政府の資金需要が国債金利の高止まりの原因となり、民間の投資をクラウディングアウトする。景気が永続的に拡大していくという過度の楽観マインドが続き、資産価格が上昇している間は、海外から日本への資金流入は継続し、経常収支の赤字のファイナンスはそれほど問題とならない。その資金流入が続く間は、資産バブルのような状況となり、総需要の拡大は極めて強くなる。
しかし、民間の投資のクラウディングアウトが続けば、いずれ経済の生産性の向上は持続できなくなる。労働需給も完全雇用の状況であり、賃金の上昇は更に強くなり、総需要は過剰となる。その結果、インフレが加速していくことになる。経常赤字とインフレという問題に直面する。インフレと景気の安定化のための日銀の金融引き締めも強くなり、国債金利の高騰が続く。インフレを安定化させるための金利水準が、資産バブルが継続することができる金利の上限を上回り始めれば、資産バブルの崩壊が始まる。
リスクを懸念した海外からの資金流入は縮小し、レバレッジにより大きな債務を抱えた企業の資金繰りは困難となる。更に、雇用・賃金の減少により、家計の資金繰りも悪化する。結果として、財政赤字をファイナンスすることが著しく困難になり、国債市場は暴落する。そして、財政破綻、またはハイパーインフレの結果となる。まだデフレ完全脱却も成し遂げていない中で、このリスクシナリオを懸念するのは時期尚早だろう。（このリスクシナリオ発現の前にはリスク資産価格の上昇という大きな投資機会が存在する。）過度な懸念が経済政策の拙速な引き締めを誘発してデフレに戻ってしまう本末転倒なことは回避したい。
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部
チーフエコノミスト
会田卓司
