(写真=Thinkstock/Getty Images)
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安倍首相は、アベノミクスの成果として「もはやデフレではないという状況を創り出すことができた」と述べている。確かに、物価は下落から上昇に転じ、物価の上下だけから判断すれば、もはやデフレではないというのは正しい。しかし、安倍首相は、「残念ながらまだ道半ばで、デフレ脱却というところまで来ていない」と付け加えた。

政府は「物価が持続的に下落する状況を脱し、再びそうした状況に戻る見込みがない」ことをデフレ脱却の定義としている。現状では、景気が後退すれば、物価が持続的下落する状況に戻るリスクがまだ高く、デフレ脱却を宣言することはまだできないとの判断だろう。また、デフレ脱却に向けた財政・金融政策の刺激(アベノミクス)をまだ続ける必要があり、拙速な財政緊縮と金融政策引き締めはデフレへの逆戻りのリスクになるとの判断でもある。

違いのポイントは「企業貯蓄率」

では、どうなればデフレ脱却が確実といえるようになるのであろうか?これまでこのコラムでは企業活動の強さを表す指標として企業の貯蓄率に特に注目してきた。企業活動の弱さが、内需低迷やデフレの長期化の原因になっていると考えられるからだ。

企業貯蓄率は、金融資産の変化から金融負債の変化を引いたネットの金融資産の変化(日銀資金循環統計)を名目GDPで割ることで算出する。貯蓄の動きは極めて強い季節性を持っているため、直近1年の累計をとり季節性を除去する。その他、特殊法人の民営化などによる断層を調節する。

企業は資金調達をして事業を行う主体であるので、マクロ経済での貯蓄率は必ずマイナスであるはずだ。しかし、日本の場合、1990年代から企業貯蓄率は恒常的なプラスの異常な状態となっており、企業のデレバレッジや弱いリスクテイク力、そしてリストラが、内需低迷とデフレの長期化の原因になっていると考えられる。

プラスの企業貯蓄率は、企業と家計の資金の連鎖からドロップアウトしてしまう過剰貯蓄として、総需要を破壊する力となってしまっている。景気後退に陥り、デフレギャップ(需給ギャップ、需要不足)が開けば、物価は下落することになる。

物価下落による実質所得の増加などが総需要を刺激することにより、通常、デフレは短期間で収束するはずだ。しかし、企業からの総需要を破壊する力があれば、実質所得の増加で総需要を刺激する力だけではデフレギャップを閉じることができず、内需低迷とデフレは長期化してしまうことになる。

日本経済には企業のデレバレッジや弱いリスクテイク力を前提とした体質が定着してしまい、それがリストラによる総供給削減以上に総需要を追加的に破壊してしまうため、総需要が均衡に戻れず、デフレ期待も定着してしまい、それが企業の更なるデレバレッジとリストラを促すという悪循環に陥ってしまったと言える。

内需低迷とデフレを構造的に打破するためには、企業活動の活性化、即ち企業のデレバレッジを止め、リスクテイク力を強くしていかなければならない。企業貯蓄率がマイナス(正常化)にもどれば、総需要を破壊する力がなくなり、次の景気後退局面でもデフレに戻るリスクがなくなり、デフレ脱却を宣言できる環境が整う。

まとめると、「デフレではない状況」=物価上昇・企業貯蓄率プラス、「デフレ脱却」=物価上昇・企業貯蓄率マイナス、ということになる。逆に、「インフレではない状況」は物価下落・企業貯蓄率マイナスで、その物価下落は一時的であろう。

プラスの領域でも、企業活動が回復し、デレバレッジが緩み、企業貯蓄率が上昇から低下に転じると、総需要を破壊する力が弱くなり、循環的に内需回復・デフレ緩和の動きが始まると考えられる。

アベノミクスの方向性は

アベノミクスとは、「三本の矢」(大胆な金融政策、機動的な財政政策、民間投資を喚起する成長戦略)の政策により企業を刺激し、企業のデレバレッジを止め、企業活動の回復の力を使って構造的な内需低迷とデフレからの完全脱却を目指すものである。

言い換えれば、企業貯蓄率を低下させ、マイナスに戻すことが目的であると考えられる。企業貯蓄率は2010年7-9月期の+8.5%のピークから低下し、アベノミクスにより、企業活動は設備投資と雇用の拡大を含め活性化し、その低下は加速してきた。

2014年10-12月期と2015年1-3月期には企業貯蓄率は+1.1%まで低下し、企業のデレバレッジが完全に止まるとともに、総需要を破壊する力が完全に消滅し、構造的な内需低迷とデフレが終焉するデフレ完全脱却のポイントである企業貯蓄率0%までもう一息のところまでたどり着いた。

デフレ完全脱却に向けたアベノミクスの経過報告は、その効果のバロメーターである企業貯蓄率が順調に低下しており、良好であると判断できていた。

しかし、4-6月期と7-9月期に企業貯蓄率はリバウンドしてしまい、+3.3%と2014年1-3月期の水準まで戻ってしまった。昨年4月の拙速な消費税率引き上げによる消費者心理の萎縮や中国経済をはじめとした外部環境の不透明感などにより企業活動が鈍化し、デフレ完全脱却に向けた残り1マイルの道はぬかるんでいることになる。

拙速な財政緊縮と金融政策引き締めはデフレへの逆戻りのリスクになることは明白で、逆戻りすれば、財政は更に悪化してしまうだろう。政府・日銀が、デフレ完全脱却に向けた経済政策への強いコミットメントを国民に示し、不安感を払拭し続け、企業貯蓄率を低下のトラックにいち早く戻すことが重要だろう。

リフレ政策による景気回復が税収の大幅な増加に寄与しており、緊縮財政ではなく、リフレ政策によって財政を改善させるアベノミクスの方向性は正しいと考える。

会田卓司(あいだ・たくじ)
ソシエテジェネラル証券 東京支店 調査部 チーフエコノミスト

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