日本版SPAC（特別買収目的会社）の行方

この記事は2022年2月8日に「The Finance」で公開された「日本版SPAC（Special Purpose Acquisition Company：特別買収目的会社）の行方」を一部編集し、転載したものです。

SPACとはSpecial Purpose Acquisition Company（特別買収目的会社）の略称であり、買収を目的として設立される会社を意味する。米国発祥のスキームであり、新規株式公開（IPO）の際に用いられる仕組みである。

従前より日本での制度化が議論されており、足元では、内閣官房の「新しい資本主義実現会議」の提言案にも含まれている状況だ。本稿では、SPAC制度や米国の状況を概観すると共に、日本での検討状況を確認したい。

SPAC（Special Purpose Acquisition Company：特別買収目的会社）とは

（画像＝PIXTA）

SPACは、スポンサー（運営者）が買収および上場のために設立する特別目的会社であり、非上場会社の買収により、その非上場会社を上場させることを目的とする。SPACの上場時点においてはどの企業を買収するかは決まっておらず、「空箱」や「Blank Check Company（白紙小切手会社）」などとも呼ばれている。

SPACは通常スポンサーが出資した特別目的会社（SPC）として設立され、上場することで一般の投資家から資金調達を行う。そして、出資と調達資金で非上場会社の買収を行うこととなる。

空箱であるが故に、上場時点での信用力の判断が難しい側面はあるが、スポンサーの保有株式に買収完了後1年間の譲渡制限（ロックアップ）がついていることや、買収完了後投資家から請求があった場合や期限までに買収が成立しなかった場合は、発行価額相当額で株式を償還するといった条件付けを行うことで、実質的な投資家保護を図っていることがポイントだ。

また、SPACは幅広い市場関係者にメリットのある仕組みだ。発行体（非上場会社）にとっては通常より短期間かつ低コストで上場が可能となる。また、一般の投資家にとっては経験豊かなスポンサーの目利きを経た非上場株式への投資機会として貴重であろう。なお、上場により幅広い投資家からの資金調達が可能であることは、スポンサーにとっても大きなメリットだ。

米国におけるSPACの上場は2020年に248件と急激に成長、2021年は604件とさらに市場は拡大した。この背景には、金融緩和による金余りがあるものと推察されるが、急激な市場の伸張ぶりには驚かされる。一方、2021年後半からは、米証券取引委員会（SEC）の監視強化により、やや勢いを減じた状況にある。

なおSPACの活用はグローバルに広がりを見せており、主要先進国取引所において制度化され、アジアでも韓国やシンガポールで上場可能となっている。

日本での検討状況

日本では2021年6月に政府が発表した「骨太方針2021」において、日本経済の新陳代謝を早めるためのスタートアップ支援、およびIPO価格の適切性を担保するための枠組みとして、日本におけるSPAC制度の導入が提唱された。

また、その後、日本取引所グループの「SPAC制度の在り方等に関する研究会」においても年末にかけて検討が行われた経緯がある。なお、2021年11月に公表された内閣官房の新しい資本主義実現会議の提言案においても「SPAC制度の検討」が盛り込まれており、日本におけるSPAC導入のための外堀は着実に埋まっている状況だ。

一方、日本におけるSPAC導入は課題も多いものと思われる。まず、米国のSPACは「実績を有し信頼に足るスポンサー」の存在が前提となっている。一般の投資家はSPACが買収する非上場会社ではなく、スポンサーを信頼して投資を行うこととなる。米国に比べ蓄積に乏しい日本において、そのようなスポンサーがどの程度存在するかは疑問だ。

また、上場後の情報開示が十分になされるかについても懸念されるところだ。SPACはある種の「裏口上場」スキームであることは否めず、制度実現時には日米の違いを踏まえ、投資家保護を十分に検討する必要があろう。

なおIPO価格の適切性を担保できるかどうかという点についても問題がある。日本のIPO市場は公開価格が低く、調達額が少なくなるとの問題点が指摘されている。SPACのスキームにおいては、非上場企業の買収金額が、SPACの合計調達額を上回ることがない。しかし、このことは公開価格の適切性とは無関係である。

むしろ、公開価格の前提となる非上場会社の買収価格の決定に、投資家が直接関与できないことの方が問題であるように筆者には思える。ここでも信頼できるスポンサーの有無が焦点となってくる。 日本での議論においても、個人投資家中心かつスタートアップ企業が比較的上場しやすいマザース市場の存在や、本家米国においても2021年には監督当局の規制が強化されたことを受けた慎重論もあるようだ。

SPACが非上場企業の上場を促進する効果はたしかにありそうだ。一方、日本の市場に合致した仕組みかどうか、「新しい資本主義」にふさわしいかどうかは、慎重な判断を要するものと思われる。

＊本稿中、意見に係る部分は筆者個人の見解であり、所属する組織の見解を示すものではありません