この記事は2024年1月12日に「きんざいOnline：週刊金融財政事情」で公開された「ECBの想定ほど難路でないインフレ脱却へのラストワンマイル」を一部編集し、転載したものです。
「インフレに対するガードを下げるわけにはいかず、利下げの議論は一切していない」。2023年12月14日に開かれた理事会後の会見で、欧州中央銀行（ECB）のラガルド総裁はタカ派姿勢を明示した。前日13日には米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長がハト派寄りの発言をしており、ECBが足並みをそろえるとみられていたため、この発言は驚きをもって迎えられた。
ECBのタカ派姿勢の背景には強い労働市場がある。声明文では、域内のインフレ圧力が強い要因を「主に単位労働コストの強い伸び」としている。四半期に一度の経済見通しでは、23年から25年にかけての雇用者数と単位労働コストの伸びが上方修正された。
ユーロ圏の7～9月期の単位労働コストは前年同期比5.3％増と、4～6月期（同4.5％増）から伸びが加速しており、鈍化傾向が鮮明な米国（4～6月＝同3.6％増→7～9月＝同1.6％増）とは対照的である。単位労働コストの差は賃金動向に直結している。実際、ユーロ圏の7～9月期の労使妥結賃金は同4.7％増と4～6月期（同4.4％増）からさらに伸びているのに対し、米国の平均時給は同期間に4％台半ばから前半へと低下した。
ECBの見通しでは、24年のインフレ率は前年比2.7％増と、FRBの見通し（同2.4％増）よりも高い。3％を切ってから中長期の目標である2％に戻るまでのラストワンマイルは、賃金上昇に根差した粘り強いインフレ圧力により、米国よりも難路になるとみているようだ。
ECBのタカ派姿勢に死角があるならば、景気動向である。ECBは23年10～12月期の実質GDP成長率を前期比0.1％増と予想しており、市場コンセンサス（同0.1％減）よりも楽観的だ。外需と設備投資がさえない点はある程度共通認識だが、ECBは12月見通しで23年の個人消費を上方修正（前年比0.3％増→同0.5％増）しており、強い労働市場の見通しに基づき、より底堅い消費動向を想定しているようだ。
もっとも、労働市場の先行指標を見ると、需給逼迫感が緩む兆候がある。ECB理事会後の12月18日に発表された7～9月期欠員率は2.9％となり、7四半期ぶりに3％を割り込んだ。11月の求人賃金の伸びが前年比3.7％増（10月は3.8％増）と鈍化傾向が続いていることも踏まえれば、今後、妥結賃金の伸びも鈍化する可能性が高い。
特に、域内最大の経済大国ドイツの景気動向が芳しくない。ドイツIFO経済研究所発表の12月業況指数を見ると、製造業がマイナス17.2％ポイント（「良い」から「悪い」を引いた値）と前月比3.4ポイントの悪化、小売業がマイナス12.1％ポイント（同）と前月比3.3ポイントの悪化を示した。
当研究所は、23年7～9月期と10～12月期の二期連続のマイナス成長をもってユーロ圏がテクニカルリセッション入りし、24年前半にかけても景気はさえないと見込んでいる。ECBの想定よりもインフレ鈍化ペースは早く、24年4月にも利下げが始まると予想する。
明治安田総合研究所 エコノミスト／吉川 裕也
週刊金融財政事情 2024年1月16日号
