「量」と「金利」の手段を使うことができず、ETF買い入れ拡大という「質」的な金融緩和に限定された7月28・29日の日銀金融政策決定会合。現行の枠組みでの緩和手段が、限界に来ていることを示したと考える。
それが表れたのが、9月20・21日の政策決定会合だ。日銀が「2％の物価安定の目標をできるだけ早期に実現する観点から、次回の金融政策決定会合において、「量的・質的金融緩和」・「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」のもとでの、経済・物価動向や政策効果について総括的な検証を行う」ことを決定したことだ。この検証では、日銀が依拠してきた二つの前提が否定されるだろう。結果として、2％の物価目標に対する考え方に変更があるだろう。しかし、金融政策自体は現状維持になると考える。
金融緩和への過信と財政拡大の効果という2前提の否定がスタートライン
否定されると考えられる一つ目の前提は、デフレを含め物価はすべからく貨幣的現象であり、需給ギャップの解消と2％への物価の押し上げは、主に金融緩和のみで可能であるということだ。二つ目の前提は、財政拡大は金利上昇と為替高をもたらすために、景気押し上げ効果がなく、逆に緊縮財政は将来の財政赤字・社会保障への不安を解消するため、安心効果があるということだ。
この二つの前提の下に、消費税率引き上げを含む緊縮財政による安心効果と、マーケットにサプライズを与える断固とした大規模な金融緩和の組合せで、まずインフレ期待を2％へ上昇させる。そこでアンカーし、実際の物価もインフレ期待を追うように、速やかに2％へ上昇させていくという、ロジックが維持されてきた。しかし、緊縮財政は安心効果がないばかりか、需要に下押し圧力をかけてしまった。資金調達部門である企業が企業貯蓄がプラスになることで、貯蓄部門になっている状況では、日銀が間接的にマネタイズするネットの資金需要、つまり企業貯蓄率と財政収支の合計が、アベノミクスの最大でも15兆円ほどと弱い。ネットの資金需要の分しか金融緩和の量の効果は出ず、80兆円程度のマネタリーベースの増加という、日銀の大規模な金融緩和の効果も、限定的であった。
結果として、インフレ期待が実際の物価を引っ張っていくより、実際の物価に沿う形でしかインフレ期待は上昇せず、「2年」という期限を設けて早期に2％の物価上昇を実現することは不可能であった。そして、実際のインフレ率の低下とともに、インフレ期待も低下してしまった。
政府意向に沿う日銀 買いオペに柔軟性を盛り込むか
今回の総括的な検証では、2％の物価上昇を目指す目標は政府・日銀で設けたものであり変更できない。政府が決定した経済対策にも、「日銀に2％の物価安定目標を実現することを期待する」という文言が入った。「量」・「質」・「金利」という三次元を持った現行の金融緩和の枠組みは維持されるだろうし、政府の意向に反して、量の削減や金利の引き上げなどの「引き締め政策」と誤解されるような行動を、日銀がとることは不可能だろう。
しかし、2％の物価目標は「2年」という期限を設けたものではなく、中長期的に目指すものとされ、その実現まで粘り強く金融緩和を継続していくスタンスへ変化するとみられる。ただ、日銀が買い入れることができる国債が、これまでの大量の買い入れと財政赤字の縮小による新規国債の発行減少で不足しがちだ。このことが、日銀の買い入れオペに更なる負荷をかけることが予想される。
あらかじめ一定期間で決まった額を買い入れる硬直化したオペでは、その時々の国債需給次第で長期金利の変動が、大きくなるリスクがある。よって、国債の買い入れ額を現行の80兆円程度から、70－90兆円程度といった幅を持たせる形に変更し、買い入れオペをより柔軟にし、持続性を高めようとする可能性はある。日銀は、数年間の平均では80兆円程度を目指すことにより、量の減額により引き締めではないことを説明するだろう。
