政府・日銀の物価と成長へのコミットメントをマーケットが意識するか

更に、原油価格の上昇などでテクニカルに物価が2％に上昇しても、名目GDP成長率が弱ければ、マーケットが日銀の早期引き締めを警戒することもなくなる。または2％の物価目標を達成した後も、潜在成長率が上昇しておらず、名目GDP成長率の上昇が不十分で持続的でないのであれば、金融政策が緩和的な状況は継続することになる。

結果として、緩和政策の長期化による時間軸効果が作り出せることになろう。政府・日銀の物価と成長へのコミットメントがより強く、長期にわたることをマーケットが認識すれば、インフレ期待を刺激したり、それによる実質金利の更なる低下が企業を刺激することができよう。その企業活動の活性化がイノベーションへの投資につながり、実際に生産性の向上による潜在成長率の上昇を可能にし、日本経済の好循環を引き出すことができるかもしれない。

今回の総括的な検証が、「量」・「質」・「金利」の現行の枠組みでの単純な追加金融緩和に直接的につながるこはないだろう。政府・日銀が協働して、物価目標と名目GDP成長率目標を合わせたハイブリッド目標の導入など、金融緩和の効果をより強くする方法に踏み出せるのかが注目である。

ヘリコプターマネー期待をコントロールできるか

もちろん、物価と成長にコミットメントした政府と日銀の協働がしっかりしていれば、現行の金融政策の枠組みで十分であり、返済不要な永久国債を日銀が引き受けるなど、極端なヘリコプターマネーの政策が実現することはないだろうし、必要もないだろう。

目先の財政再建に拘るあまり、これまでのような緊縮財政が継続してしまえば、ネットの資金需要が復活せず、円高とデフレ完全脱却へのモメンタムが弱い状況が続き、日銀に更なる負荷がかかる恐れがある。そうなってしまうと、マーケットで日銀の直接的な財政ファイナンス（ヘリコプターマネー）への期待が、コントロールが効かないほどに膨張し、実際に日銀が追い込まれるリスクとなるだろう。

政府支出が日銀のファイナンスでまかなわれれば、税という概念自体が希薄となり、予算は、歳出と歳入の編成ではなく、単純な必要経費の会計的な処理になってしまうだろう。歯止めが利かない歳出の膨張につながり、財政規律は失われてしまう。現在、目先の財政再建に拘ると、中長期的な財政規律と安定感が失われてしまうというねじれた状態にあるようだ。

ETF買い入れ増額効果が出れば、追加緩和の可能性は下がる

10月31日・11月1日の金融政策決定会合で、日銀は展望レポートを見直すが、追加金融緩和が行われるかは、その時の景気・物価動向次第となる。日本も米国も、経済指標には上昇の強さはないが、底打ちの形になってきていること、そして政府の経済対策と7月の日銀のETF買い入れ増額による、株価の下支えの効果が出てくることを考えると、追加金融緩和を日銀が必要と判断するような状況にはならないだろう。

「2年」という物価目標が中長期的なものとなれば、これまでのように物価目標の達成時期の日銀の予想（現在は「2017年度中」）が、先延ばしになる状況にあっても、それがすぐに追加金融緩和につながることはなくなる。

もし年末まで経済活動の停滞が続くのであれば、経済対策は十分でなかったことになり、来年1月の通常国会における補正予算で、時間の制約のあった今回の経済対策で、具体化が間に合わなかったものを積み増すことを中心に、再び大規模な経済対策を実施する必要が、出てくることになる。そうなった場合には、政府は赤字国債を発行してファイナンスしなければらなず、日銀にも追加金融緩和圧力がかかり、来年1月の展望レポートの見直しのタイミングで、ポリシーミックスとして「量」を中心とした追加金融緩和が実施される可能性が出てくることになろう。

量的金融緩和のテーパリングは消費増税後のGDP回復を確認してから

しかし、2017年に入り、経済対策の効果がしっかり現れることにより、日本の景気の持ち直しも明らかとなるだろうし、米国景気のしっかりとした拡大がFEDの利上げの進展につながり、円高圧力は自然に減じていくだろう。グローバルな景気・マーケットの不安定感を各国の政策対応で乗り越え、先進国の堅調の成長がなんとか持続している間に、その好影響が波及して新興国が減速した状態から脱していけば、輸出と生産のサイクルも持ち直していく。

海外景気の持ち直しとともに、政府・日銀の政策効果などによりアベノミクスが再稼動したという認識が、企業とマーケットにも浸透し、総賃金の強い拡大がデフレ完全脱却への動きを再加速させていくシナリオになると考える。日銀の追加金融緩和はメインシナリオではなく、この7月の追加金融緩和が、最後になる可能性が高いと考える。物価目標の達成時期に拘らない枠組みでは、景気拡大が強い中で、日銀が買い入れる国債が不足する可能性が高くなれば、2％の物価目標が達成される前に、量的金融緩和のテーパリング（資産買い入れ額の減額）が起きる可能性がある。

2019年10月の消費税率引き上げ後、実質GDP成長率がプラスに回復したことを確認した後、実施は2020年7月になろう。しかし、日銀のバランスシートの残高を減少させることはなく、政策金利は目標達成までマイナスで据え置かれるだろう。

会田卓司（あいだ・たくじ）
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部 チーフエコノミスト

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