財政,緊縮,赤字
(写真=Thinkstock/Getty Images)

経済の安定的な成長のためには、その時の経済状況(企業貯蓄率の水準)に応じて、十分な財政赤字が必要であると考えられる。

これまでの日本は、財政が赤字はすべからく「悪い」というミクロ・会計として考えられすぎた。一方で、経済の安定的な成長のためには赤字は「必要」である、というようなマクロで考えることを怠っていたと言える。

景気動向に応じて財政赤字もあり?

データでも企業貯蓄率と財政赤字が、逆相関関係にあることを確認できることを解説してきた。景気動向が弱ければ財政収支の赤字は大きくあるべきだし、景気動向が強ければ財政収支は黒字になるべきだ。

日本では企業貯蓄率は恒常的なプラスになってしまっており、企業からデレバレッジの力(総需要破壊の力)がかかり続けている。言い換えれば、財政の景気自動安定化装置が極めて、重要な役割を果たし続けている。それにより総需要が加速度的に縮小し、家計の富が著しく破壊されるデフレ・スパイラスを回避してきたとも言える。財政赤字は大きいが、企業のデレバレッジという貯蓄行動をオフセットしていると考えれば、財政ファイナンスが容易であることも理解できよう。

大きな財政赤字の慢性化は、マクロ理論ではマイナスであるはずの企業貯蓄率の異常なプラスが継続し、内需低迷とデフレの長期化が税収を大きく抑制していることが原因であると言える。

では、どのように景気中立的な財政収支が計算できるのであろうか?

経済活動拡大より通貨供給の拡大

どの水準で企業貯蓄率と財政赤字が逆相関関係となっているのかが極めて重要である。

日本の内需低迷・デフレの長期化は、恒常的なプラスとなっている企業貯蓄率(デレバレッジ)に対して、マイナス(赤字)である財政収支が相殺している程度(成長を強く追及せず、安定だけを目指す政策)である。企業貯蓄率と財政収支の和(ネットの国内資金需要、トータルレバレッジ、マイナスが拡大)がゼロと、国内の資金需要・総需要を生み出す力、資金が循環し貨幣経済が拡大する力が喪失していたことが原因である。

ネットの国内資金需要が大きければ、資金が循環し貨幣経済が拡大する力が強く、ネットの資金需要が弱ければ逆で、ネットの資金需要が破壊されていけばデフレ・スパイラルとなる。言い換えれば、ネットの国内資金需要のターゲットを決めれば、企業貯蓄率の水準(景気動向の強さ)に対する、景気中立的な財政収支の水準も決められる。

経済活動の拡大より若干多い通貨供給の拡大を維持したほうが、若干の物価上昇は恒常化するが、経済活動の持続的な拡大にはよいと考えられる。

流動性のために通貨を保持しておくという、予備的貯蓄が経済活動を阻害しないようにし、インフレが債務の実質負担を軽減するため、イノベーションや生産性の向上につながる企業のリスクテイクが容易になるからだ。

まとめれば、潜在成長率(実質、内閣府の推計)に、政府・日銀が考える望ましいインフレ率(2%)、そしてこの予備的貯蓄に対応する部分(1%)を足したものが、ネットの国内資金需要のターゲットであると考えられる。

景気中立的な財政収支から財政を考える

足元では、潜在成長率の0.3%程度、望ましいインフレ率の2%程度、そしてこの予備的貯蓄に対応する部分(1%程度)を足し、名目GDP対比-3.3%程度となる。このネットの国内資金需要のターゲットから、企業貯蓄率を引いたものが景気中立的な財政収支ということになる。

この景気中立的な財政収支と実際の財政収支の差が、財政の引き締め度合い(プラス=引き締め的、マイナス=緩和的)である。

1997・8年度の金融危機後、企業貯蓄率がデレバレッジにより急激に上昇したことにより、景気中立的な財政収支は大幅に赤字となった。しかし、政府は1995年に既に財政危機宣言をしてしまい、大きな財政政策には及び腰で、財政赤字を拡大しなかった。そのため、財政が過度に引き締め的となり、日本経済が景気低迷・デフレから長期間脱却できない理由になっていた、と考えられる。

財政収支は、2010年にはGDP対比で4%程度引き締め的であったが、2011年からの震災復興のための財政支出、そして2013年からのアベノミクスによる景気刺激策により、2013年以降は景気中立的水準に戻った。ネットの資金需要も復活し、資金が循環し貨幣経済が拡大する力が強くなり、デフレ完全脱却への動きが始まった。

量的金融緩和を含む金融政策の限界は?

アベノミクス開始から名目GDPが、拡大を始めたリフレの動きの原動力として、日銀の金融緩和が語られることが多いが、財政が過度に引き締め的なところから中立的な水準に戻ったことの方が、重要かもしれない。しっかりとしたネットの資金需要が存在せず、日銀が量的金融緩和によって間接的なマネタイズする対象がなければ、金融政策の効果は限定的になるからだ。

しかし、2014年4月の拙速な消費税率引き上げ、そして税収の大幅な増加による自動的な緊縮効果、そしてグローバルな景気・マーケットの不安定化による企業活動の鈍化などにより、ネットの資金需要が再び消滅し、再び財政収支がGDP対比で6%程度の引き締め的な水準に戻ってしまった。

計算方法は、望ましいネットの国内資金需要(-3%程度)から企業貯蓄率(+6%程度)を引いたものが中立的な財政収支(-9%程度)で、それと実際の財政収支(-3%程度)の差となる。GDP対比6%(30兆円程度)も財政が引き締めすぎであれば、日銀がどんなに金融緩和を拡大しようとも、2%の物価上昇へ向かうデフレ完全脱却の力は強くならない。

量的金融緩和は、ネットの資金需要を間接的にマネタイズして効果を発揮する政策であり、過度な財政緊縮で、ネットの資金需要が消滅した状態では無力となる。黒田日銀総裁も、「貨幣だけですべての物価現象を説明するこができない」と、金融政策の限界を意識する発言をするようになった。

日銀はGDP対比で19%程度(80兆円程度)のマネタリーベースの供給を行っており、今回の景気回復局面での最大のネットの資金需要は-4%程度であり、マネタイズするには十分な量が出ている。デフレ完全脱却の力の制約になっているのは、日銀の金融政策よりも、消滅しているネットの資金需要だと考えられる。

即ち、ネットの資金需要をGDP対比-3%程度まで復活させるために、財政拡大が必要となる。

ネットの資金需要を適度に復活させるだけで、それが過度に膨張しないかぎり、財政ファイナンスが困難になることはないため、心配はいらないだろう。

会田卓司(あいだ・たくじ)
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部 チーフエコノミスト

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