2019年11月13日、東芝は発電設備の東芝プラントシステム、半導体製造装置のニューフレアテクノロジー、船舶等の電機システムを開発する西芝電機の3社に対する株式公開買付を行うことを発表した。なぜ東芝は、上場子会社に対して株式公開買付（TOB）を行うのだろうか。
一般紙は、「親子上場を解消して企業統治の向上を目指す」と報じている。確かに親子上場には、親会社と子会社の少数株主との間で利益相反が起こるリスクがある。これは、かねてから政府や投資家たちから指摘されていた問題である。また完全子会社化すれば、少数株主に帰属していた利益の外部流出を防ぐことができる。
このように、株式公開買付は有効な経営改善策の一つである。この記事では、株式公開買付について詳しく解説する。
株式公開買付（TOB）とは？
株式公開買付とは、証券取引所などの市場を通さずに期間・株数・価格を事前に公開して、不特定多数の株主から株式を買い付けることをいう。「TOB (Take Over Bit)」とも呼ばれている。株式公開買付の目的は、対象企業の経営権を取得することである。一定割合以上の株式を保有することで、経営に関する様々な権利を得られる。これを「株主権利」という。
たとえば、保有株式が全体の3の1を超えると、株主総会特別決議の単独否決を行使できる。定款の変更、事業譲渡、合併や分社化などの組織再編に関する事柄が対象になる。
また保有株式が全体の2分の1を超えると、株主総会普通決議の単独可決ができる。取締役の選任と解任、監査役の選任など、会社の意思決定に対して直接的に介入できるようになる。
さらに保有株式が全体の3分の2を超えると株主総会特別決議の単独可決ができ、これによって買収企業を子会社化することもできる。
友好的TOBと敵対的TOB
株式公開買付には、「友好的TOB」と「敵対的TOB」がある。
友好的TOBとは、株式の買収について対象企業の経営陣から事前に了承を得ているものである。株式公開買付は一般的に友好的TOBとして実施されることが多く、今回東芝が実施した株式公開買付も友好的TOBに該当する。
敵対的TOBとは、事前に対象企業の経営陣や筆頭株主の合意を得ることなく実施するものである。株式公開買付の荒々しいイメージは、敵対的TOBによるところが大きいだろう。最近では、2019年3月14日に終了した大手スポーツメーカー・デサントに対する伊藤忠商事による株式公開買付が敵対的TOBに当たる。
各メディアで報じられたように、デサントに対する敵対的TOBの発端は、経営上の利害対立である。最終的に伊藤忠商事は、法的に許される範囲で強硬手段に打って出た。批判的な意見もあるが、ビジネスが利害関係の上に成り立っている以上、一概に敵対的TOBがネガティブものとは言えないだろう。
友好的TOBのメリット
友好的TOBのメリットは、以下の3点である。
1．敵対的TOBよりも成功率が高い
友好的TOBは当事者から事前に合意を取得しているので、買収に必要な協力体制を構築しやすい。そのため、買付価格を釣り上げる必要もない。ただし既存株主にとっては、買付価格が市場価格よりも安くなるケースもあるので、不満が生まれることがあることに注意すべきである。
2．従業員やノウハウの流出を防げる
買い手側と売り手側の利害は、基本的に一致している。したがって、買収前後で売り手側が従業員に対してネガティブ・キャンペーンを行ったり、競合他社にノウハウを流出したりするような報復的な措置を取ることはないといえよう。
3．風評被害が発生しにくい
友好的TOBでは、買い手側と売り手側の表立った衝突は起こらない。一方敵対的TOBは強硬手段であり、当事者間の血生臭い対立が生まれるケースが多い。マスメディアも、友好的TOBより敵対的TOBを大きく取り上げる傾向がある。
敵対的TOB のメリット
敵対的TOBのメリットは、以下の3点である。
1．買収した企業の経営陣が刷新される
敵対的TOBは、直接的に組織変革を起こす手段として機能する。たとえば、業績不振の原因がトップ層の怠慢にある場合、経営陣が一新されることで業績回復を期待できる。これは、既存の株主にとっても大きなメリットといえるだろう。
2．会社のあり方を株主全体に問う機会が生まれる
敵対的TOBでは、一般的に株式の買付額を市場価格より高く設定する。株主としては、保有株式を高値で売却する絶好のチャンスである。その上で株式を売らずに保有するか、手放すかを決定する。この選択は、買い手側と売り手側、それぞれの方針に対する意思表明になる。
3．買収した企業の問題を強制的に解決できる
伊藤忠商事がデサントに敵対的TOBを仕掛けた背景には、経営方針に対する意見の対立がある。話し合いで解決が見込めない場合、敵対的TOBによって意思決定の権限を得ることで、強制的に問題を解決できる。
敵対的買収のターゲットとなる企業の特徴
敵対的買収のターゲットとなる企業には、どのような特徴があるのだろうか。
企業価値が低い割にキャッシュフローが豊か
企業価値が低い割にキャッシュフローが豊かなことは、敵対的買収のターゲットになりやすい企業の特徴だ。企業価値が低い企業が潤沢なキャッシュフローを得ているということは、株主への還元を抑え、利益があまり上がらない事業規模拡大や設備投資、経営の多角化などにキャッシュを充てていることを意味する。したがって、ないがしろにされている株主は、敵対的買収を仕掛けた場合に賛同しやすい。
独自コンテンツがある
独自コンテンツや特許を保有している企業も、敵対的買収のターゲットになりやすい。独自コンテンツや特許は、保有している会社のみが使用できるものである。したがって、独自コンテンツや特許を自らのものとすることを目的として、敵対的買収が行われることがある。このような買収は、企業が異業種へ参入したり、新規事業を展開したりする際に行われることが多い。
株式の持ち合い比率が低く株価が割安
敵対的買収のターゲットになりやすい企業の特徴として、株式の持ち合い比率が低いことも挙げられる。金融機関や取引先などによる持ち合い比率が高ければ、経営権の取得が難しくなるからだ。そもそも株式の持ち合いは、敵対的買収を避けることを目的に行われることが多い。また、株価が割安な企業も敵対的買収のターゲットになりやすい。株価が高いと、買収する際の負担が大きくなるからだ。
負債の比率が低い
負債の比率が低く、健全な経営を行っている企業も、敵対的買収のターゲットとして選ばれやすい。負債の比率が高い企業を買収すれば、買収後は負債の返済や利子の支払いが必要になる。それでは、買収を仕掛ける会社にとっては収益を維持したり、株主に配当したりすることが難しくなる。したがって、買収を仕掛ける企業は、健全経営を行っている企業をターゲットにするのである。
買収の防衛策を整備していない
当然ながら、敵対的買収の防衛策を整備していない企業も、敵対的買収のターゲットになりやすい。敵対的買収の防衛策とは、金融機関や取引先などによる株式の持ち合いや、株主への利益の還元だ。買収後の対策としては、業務や資本の提携先企業によるホワイトナイトや株式の保有比率を下げられるポイズンピルや、買収を仕掛ける企業が求める資産や事業を手放す焦土作戦などがある。これらの対策を講じていない、あるいはシミュレーションをしていない企業は、敵対的買収を仕掛けられやすい。
敵対的TOBの買収防衛策
次に、敵対的TOBを仕掛けられた企業側の買収防衛策を紹介する。
前述のとおり、敵対的TOBは関係者の事前合意を得ることなく実施されるので、いつ、どこで、誰が敵対的TOBを仕掛けてくるかわからない。したがって、あらかじめ買収防衛策を講じておくことが重要である。
ここでは、敵対的TOBの予防策と実施された際の防衛策について、代表的な手法を紹介する。
敵対的TOBの予防策
1．「ライツプラン」（「ポイズンピル」ともいう）
日本語では「強制転換条項付新株予約権」という。これは、一定割合の議決権を得た買収者が現れたときのために、その他の株主に市場価格よりも安く株式を取得できる権利をあらかじめ付与しておき、買収者の持株比率を引き下げるものである。ライツプランは、配当負担や償還義務などの経済的負担が発生しないので、有効な買収防衛策といえる。
2．拒否権付種類株式の付与
「黄金株」とも呼ばれている。企業の合併や取締役の解任などの重要議案に対する拒否権を行使できる種類株式を協力的な株主に与えておくことで、敵対的TOBを防止する戦略である。
3．ゴールデン・パラシュート
買収後に経営陣が解雇された場合に莫大な退職金を支払う契約を結んでおくことで、買収時の企業価値を下げる予防策である。経営陣ではなく従業員を対象にした「ティンパラシュート」というものもある。
4．プット・オプション
銀行から資金を借り入れる際に、「支配権が変更された場合、一括弁済を請求できる」といった条項を契約に含めることで、買収後に財務状況を悪化させることを狙うものである。
5．チェンジ・オブ・コントロール条項
経営に骨子に関わる契約やビジネス・パートナーとの株主契約において、「支配権が変更された場合、相手方が契約の内容を破棄あるいは見直しを図り、合併会社の買い取りを行うことができる」といった条項を加えることで、買収後の事業リスクを高めるものである。
敵対的TOBが実施された際の防衛策
TOBが実施された際の防衛策は、以下の3つに大別される。
1．友好的な第三者との連携による防衛策
これには、以下の4つ方法がある。
①第三者割当増資
発行済株式総数を増やすことによって、買収側の持株比率を低下させることができる。
②新株予約権の発行
友好的な第三者に対して新株予約権を付与し、買収側の持株比率を低下させるものである。
③ホワイトナイト
友好的な第三者が、敵対的TOBを仕掛けた企業よりも有利な条件で株式公開買付を実施することで、買収を防止する方法である。
④第三者との株式交換・合併
友好的な他社と株式交換・合併を行うことで、敵対的TOBを退けられることがある。なお、第三者との株式交換・合併には、株主総会の特別決議が必要である。
2．企業価値の低下による防衛策
これには、以下の2つの方法がある。
①焦土作戦
敵対的TOBを仕掛けた企業が狙う事業や資産を売却したり、多額の負債を引き受けたりすることによって、買収のメリットを減らす方法である。「クラウンジュエル」とも呼ばれる。
②資産ロックアップ
一定の条件を満たした場合、友好的な第三者にメイン事業や資産を市場価格以下で取得させる方法である。
3．その他の防衛策
①パックマン・ディフェンス
買収者に対して逆に買収を仕掛け、買収側の経営に関する議決権を取得することで意思決定に介入する方法である。25％以上の株式の取得を目指す。
②増配
株主への配当金を増額することで、買収後のコストを引き上げることができる。
対象企業からすれば、敵対的TOBは経営上の一大事である。上場企業である限り、どの企業も敵対的TOBの対象企業になり得る。したがって、リスクマネジメントの一環として敵対的TOBの防衛策を講じておくことは非常に重要である。防衛に失敗すれば、経営陣はもとより従業員も路頭に迷うことになりかねない。
敵対的TOBの防衛策は、社外の協力者や株主との友好関係があってはじめて実行できるものがほとんどである。そのため他社とコミュニケーションを取ることはもちろん、業務連携を拡大することも重要である。買い手側は買収に失敗すれば大損するため容赦はない。十分注意すべきである。
日本の敵対的買収の事例
日本における敵対的買収の事例をいくつか紹介しよう。
1. エスエス製薬への敵対的買収
エスエス製薬への敵対的買収は、ドイツの製薬会社「ベーリンガーインゲルハイム」によって行われた。買収の目的は、関係の強化と他社による買収の防止とされている。エスエス製薬は、この敵対的買収に対して反対も賛成もしなかった。結果的に個人株主の多くが株式の売却に応じたため、敵対的買収は成功した。
2. セゾン情報システムズへの敵対的買収
セゾン情報システムズへの敵対的買収は、エフィッシモ・キャピタル・マネージメントによって行われた。セゾン情報システムズは反対の意思を特別委員会の開催によって示したものの、買収を防ぐことはできなかった。ただし、買収の目的は「純粋な投資」であったため、株式の保有比率は33％に抑えられ、経営関与には至らなかった。
3. 日本ギア工業への敵対的買収
日本ギア工業は、成和によって敵対的買収を仕掛けられた。成和を含む複数の大株主が、東日本大震災後の日本ギア工業の低迷した業績に不満を抱いていたからである。複数の大株主が賛同したため、成和による株式の購入は順調に進み、保有比率は33.3％に達した。それにより、日本ギア工業の旧経営陣は一掃され、新しい経営体制が敷かれることとなった。
4. ソリッドグループホールディングスへの敵対的買収
ソリッドグループホールディングスは、ケン・エンタープライズに敵対的買収を仕掛けられた。反対の意思表明をしていたものの、転機になったのは大株主の敵対的買収への同意だった。保有比率が48％以上であった大株主リーマン・ブラザーズ証券が同意し、比較的安く株式を手放したため、この敵対的買収は一気に進んだ。
5. ソレキアへの敵対的買収
ソレキアへの敵対的買収は、フリージア・マクロス会長である佐々木ベジ氏によって行われた。ソレキアは、富士通をホワイトナイトとするなどして対応した。しかし、佐々木氏は株式買付価格の引き上げ、また買付期間の延長をすることで、富士通との株式取得争いに勝利し、敵対的買収を成功させた。
6. 国際デジタル通信への敵対的買収
国際デジタル通信への敵対的買収は、イギリスのケーブル・アンド・ワイヤレスにより行われた。国際デジタル通信は、資本提携先であったNTTにホワイトナイトを依頼している。しかし、ケーブル・アンド・ワイヤレスによる度重なる買付価格の引き上げに耐えきれず、結局97％以上の株式取得を許すことになった。
株式公開買付（TOB）の4手順
次に、株式公開買付を実行する際の手順について解説する。これらの手順において提示される書類は、株主や投資家にとって非常に重要な情報である。買い手側と対象企業が提示する情報から株式公開買付の内容を読み解き、適切な判断を下す必要がある。
【手順1】株式公開買付の開始公告
買い手側は、買付の主旨・買付の目的・価格・期間・役員の合意の有無などを公告しなければならない。公告を開始する日に、「公開買付届出書」を内閣総理大臣に提出する必要がある。これによって、株式公開買付が開始される。公開買付届出書を提出した後、そのコピーを対象会社と対象会社が上場する証券取引所または証券業協会に送付する。
次に公開買付届出書の内容から「公開買付説明書」を作成し、株主に交付する。株主に検討する時間与えるため、買付期間は20営業日以上、60営業日以内で設定しなければならない。この期間内に、株主は公開情報をもとに株の売却または保有を決定する。
【手順2】意見表明報告書の提出
対象企業が「意見表明報告書」を内閣総理大臣に提出する。公開買付届出書と同様、意見表明報告書のコピーを対象会社が上場する証券取引所または証券業協会に送付しなければならない。
意見表明報告書は、株主や投資家が保有株の売却を判断する上で、重要な情報である。「対象企業は買収に賛成か反対か、それはなぜか」「買収に至った経緯」「買収防衛策を講じるかどうか」などの情報から、その株式公開買付を読み解く必要がある。
【手順3】対質問回答報告書の提出
対象企業が意見表明報告書に質問を記載した場合、買い手側は意見表明報告書のコピーを受け取った日から5営業日以内に、対質問回答報告書を内閣総理大臣に提出しなければならない。また、対質問回答報告書のコピーを対象企業、対象会社が上場する証券取引所または証券業協会に送付する必要がある。
【手順4】公開買付報告書の提出
買い手側は、買付期間が終わる日の翌日に公開買付の結果について公告または公表しなければならない。また、同日中に公告と公表の内容などを記した公開買付報告書を内閣総理大臣に提出する必要がある。また各提出書類と同様に、公開買付報告書のコピーを対象企業、対象会社が上場する証券取引所または証券業協会に送付しなければならない。
これらの手続きをすべて終えると、買付側は公開買付期間内で応募された株券などを受け取り、決済を実行する。これをもって、株式公開買付が終了となる。
株式公開買付（TOB）を経営改善策として活用するためには？
株式公開買付は、対象企業の経営に直接介入できる強力な手段である。したがって、経営体制そのものを大きく変えることができる。株主や投資家からすれば、自分の資産価値が乱高下する重要な局面でもある。ここでの判断を見誤れば、大損することになりかねない。
前述のとおり、日本国内では友好的TOBが主流である。しかしグローバル経済の成熟に伴い、企業文化も大きく変わりつつある。上場企業であれば、いつ敵対的TOBを仕掛けられるかわからない。GAFAをはじめとするグローバル企業が席巻する中で、企業の合併や買収も加速する可能性がある。
この状況を踏まえて、日本企業も積極的に株式公開買付のメリットを活かしていくべきである。東芝は、企業のガバナンスに関するリスク削減や連結業績の改善を見込んで、株式公開買付を活用した。伊藤忠商事は、デサントの経営に伴う利害関係を解消する強硬策として株式公開買付を用いた。
表層的な情報だけでは、その是非を正しく判断することはできない。法的に許容される範囲で、他社の経営体制の根幹を変えられる仕組みは、さほど多くはない。対象企業の情報を徹底的に洗い出した上で買収計画を立て、自社の利益を確保する。そのためには、まず株式公開買付の内容を理解することが重要なのである。（提供：THE OWNER）
文・THE OWNER編集部
