シンカー：日本の財政収支は赤字が継続し、債務残高は膨張してきた。財政規律が取り戻せず、手をこまねいていると、財政破綻のリスクが高まるというのが一般的な見解だった。しかし、金利は上昇するどころか、消滅の方向に向かってきた。財政破綻はある日突然起きるものだというマクロ・ロジックを無視した恐怖感を煽る意見もまだ聞かれる。金利の高騰を含めて財政破綻が起きない理由を、マクロ・ロジックでしっかり理解する必要がある。新型コロナウィルス問題に対処するための財政支出の拡大で、財政赤字は拡大している。このような状況では、長期金利の決定要因を実証分析でしっかり示し、財政破綻の「お化けが出るぞ」的な恐怖感を払拭することが極めて重要だ。「お化けが出るぞ」的な恐怖感で、過度な緊縮財政に転じてしまえば、新型コロナウィルス問題から立ち直る経済に計り知れない打撃を与えてしまうリスクがあるからだ。長期金利の動きは、企業と政府の支出の強さの合計でもあるネットの資金需要が左右していると考えられる。米国の長期金利をアンカーとして、ネットの資金需要を加えれば、日本の長期金利がうまく推計できることが分かっている。推計結果からは「お化けが出ない」ばかりではなく、金利が消滅に向かってきた理由は明らかだ。財政赤字が大きくても、企業貯蓄率が異常なプラスで、財政収支と企業貯蓄率の和であるネットの資金需要が弱かったからだ。経済が新型コロナウィルス問題から立ち直り、デフレを脱却するためには、財政拡大でネットの資金需要を膨らませ、市中のマネーの拡大・縮小を左右するリフレ・サイクルを強いまま維持する必要がある。リフレ・サイクルの上振れで企業が刺激され、投資と雇用の拡大などで企業貯蓄率が異常なプラスから正常なマイナスに戻り、総需要を破壊する力が一掃される。そうなって初めて、ネットの資金需要を一定にしながら慎重に財政再建を進めるべきだろう。マクロ・ロジックで武装することで、「お化けが出るぞ」的な恐怖感を克服しなければいけない。
日本の財政収支は赤字が継続し、債務残高は膨張してきた。財政規律が取り戻せず、手をこまねいていると、財政破綻のリスクが高まるというのが一般的な見解だった。しかし、金利は上昇するどころか、消滅の方向に向かってきた。財政破綻はある日突然起きるものだというマクロ・ロジックを無視した恐怖感を煽る意見もまだ聞かれる。金利の高騰を含めて財政破綻が起きない理由を、マクロ・ロジックでしっかり理解する必要がある。新型コロナウィルス問題に対処するための財政支出の拡大で、財政赤字は拡大している。このような状況では、長期金利の決定要因を実証分析でしっかり示し、「お化けが出るぞ」的な恐怖感を払拭することが極めて重要だ。「お化けが出るぞ」的な恐怖感で、過度な緊縮財政に転じてしまえば、新型コロナウィルス問題から立ち直る経済に計り知れない打撃を与えてしまうリスクがあるからだ。
日本では、財政収支の赤字が続く中で、企業の貯蓄率は上昇してきた。企業貯蓄率の上昇は、デレバレッジやリストラが強くなるなど企業活動の鈍化を意味し、景気下押しとデフレ悪化の圧力となる。企業は資金調達をして事業を行う主体であるので、マクロ経済での貯蓄率はマイナスであるはずだ。1990年代から企業貯蓄率は恒常的なプラスの異常な状態となっており、企業のデレバレッジや弱いリスクテイクカ、そしてリストラが、企業と家計の資金の連鎖からドロップアウトしてしまう過剰貯蓄として、総需要を追加的に破壊する力となり、内需低迷とデフレの長期化の原因になっていると考えられる。 企業貯蓄率の低下は、企業の投資意欲が強くなり過剰貯蓄が総需要を破壊する力が弱くなり、企業活動の回復により景気押し上げとデフレ緩和の圧力となる。企業活動の強弱が、景気サイクルを決めていると考えられ、企業貯蓄率はその代理変数となる。
企業の支出の力が弱く、過剰貯蓄として総需要を破壊する力となってしまっているのであれば、政府が支出を増やさねばならない。市中のマネーの拡大には、政府と企業を合わせた支出の拡大が必要になる。企業貯蓄率と財政収支の合計であるネットの資金需要（GDP比、マイナスが強い）が、市中のマネーの拡大・縮小を左右するリフレ・サイクルを表す。これまで財政赤字を過度に懸念し、恒常的なプラスとなっている企業貯蓄率が表す企業の支出の弱さに対して、政府の支出は過少であった。結果として、企業貯蓄率と財政収支の和であるネットの国内資金需要が消滅してしまっていた。ネットの資金需要が消滅すると、企業と政府の支出する力がなくなり、家計に所得が回らない。そして、国内の資金需要・総需要を生み出す力がなくなり、貨幣経済と市中のマネーが拡大できなくなってしまっていた。ネットの資金需要の消滅による市中のマネーが拡大する力の喪失が、物価下落、名目GDP縮小、円高という日本化の原因になってきた。
図1：リフレ・サイクルを示すネットの資金需要（企業貯蓄率＋財政収支）
長期金利（10年金利）の動きは、企業と政府の支出する力の合計でもあるネットの資金需要が左右していると考えられる。基軸通貨である米ドルの長期金利をアンカーとして、米国の10?30年金利差とネットの資金需要を加えれば、日本の長期金利がうまく推計できることが分かっている。長期金利の動きの9割程度は両要因が左右しているという推計結果だ。両要因の基調の動きに、日銀の金融政策要因（コールレート、国債買い入れ、イールドカーブコントロール、信用サイクル）などが加わり、長期金利が決定する。日銀の金融政策要因などで、実際の長期金利が両要因での推計値より低くなれば、金融緩和効果が生まれることになる。推計結果からは「お化けが出ない」ばかりではなく、金利が消滅に向かってきた理由は明らかだ。財政赤字が大きくても、企業貯蓄率が異常なプラスで、財政収支と企業貯蓄率の和であるネットの資金需要が弱かったからだ。経済が新型コロナウィルス問題から立ち直り、デフレを脱却するためには、財政拡大でネットの資金需要を膨らませ、市中のマネーの拡大・縮小を左右するリフレ・サイクルを強いまま維持する必要がある。リフレ・サイクルの上振れで企業が刺激され、投資と雇用の拡大などで企業貯蓄率が異常なプラスから正常なマイナスに戻り、総需要を破壊する力が一掃される。そうなって初めて、ネットの資金需要を一定にしながら慎重に財政再建を進めるべきだろう。マクロ・ロジックで武装することで、「お化けが出るぞ」的な恐怖感を克服しなければいけない。
長期金利＝-2.3 ＋ 0.7 米長期金利＋1.1米10-30年金利差 - 0.2 ネットの資金需要; R2＝0.89
図2：長期金利の推計値
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岡三証券チーフエコノミスト
会田卓司
岡三証券エコノミスト
田 未来
