シンカー：米国は財政拡大に積極的で、日本は消極的であり、日米の市中のマネーの拡大・縮小を左右するリフレ・サイクルの方向感の違いがあるため、ここまでの株価のパフォーマンスに違いが出るのは明らかだ。米国はリフレ・サイクルの強化でインフレ期待が上昇する一方、日本はデフレ感がまだ残っている。インフレ格差は円高懸念となり、株価の重しとなる。ネットの資金需要が拡大しても、家計貯蓄率が大きく上昇していれば、市中のマネーの拡大力は弱くなってしまう。ネットの資金需要に、家計貯蓄率がトレンドから上振れた部分を足すことにより、為替に影響を与える市中のマネーの拡大力を表すことができる。日米の金利を加えれば、ドル円の動きがうまく推計できることがわかった。金利差に加え、マネー拡大の力の差を考慮した推計である。新型コロナウィルス問題の打撃を受けた企業は、借入などで日々のコストを賄うことが限界にきて、リストラやデレバレッジなどの事業の大きな縮小が起こり、企業貯蓄率が上昇するリスクがある。財政政策が消極的であり続ければ、ネットの資金需要が消滅し、日本のリフレ・サイクルが腰折れてしまう。ネットの資金需要に家計貯蓄率のトレンドからの乖離を足したものが現在の−3％程度から消滅した時の円高の力は11円程度となる。FEDの利上げが大きく前倒されて日米の金利差が拡大しても打ち消せないほどである。
物価上昇につながるマネーの拡大には、政府と企業の支出の拡大が必要になる。企業貯蓄率と財政収支の合計であるネットの資金需要（GDP比、マイナスが強い）が、市中のマネーの拡大・縮小を左右するリフレ・サイクルをきれいに示す。日米ともに財政拡大でネットの資金需要が拡大し、リフレ・サイクルが上向いたことで、株価が実体経済を引き離して上昇していき、物価にも上昇圧力がかかった。新型コロナウィルス感染拡大前の2019年10-12月からの2021年1−3月期までで、ネットの資金需要は日本で＋0.2％から−6.2％へ消滅した状態から復活し、米国で−8.0％から−17.6％へ倍増している。
米国は、バイデン政権の始動で、追加の財政拡大が計画され、米国のネットの資金需要は更に拡大し、リフレ・サイクルが更に強くなる期待が高まってきた。日本は、政府が予算の予備費をすべて取り崩し、新たな補正予算を編成して、財政支出の拡大で家計・企業を支援することにまだ及び腰だ。日本はリフレ・サイクルが弱体化するリスクがある。米国は財政拡大に積極的で、日本は消極的であり、日米のリフレ・サイクルの方向感の違いがあるため、ここまでの株価のパフォーマンスに違いが出るのは明らかだ。
新型コロナウィル感染拡大前からのネットの資金需要の拡大幅は、米国が日本を圧倒しており、インフレ格差にもつながっている。日本は財政拡大が不十分で、物価上昇の動きが遅れている。米国はリフレ・サイクルの強化でインフレ期待が上昇する一方、日本はデフレ感がまだ残っている。日米のリフレ・サイクルの方向感の違いによるインフレ格差は、急激な円高のリスクとなり、株価の重しとなる。
ネットの資金需要が拡大しても、家計貯蓄率が大きく上昇していれば、市中のマネーの拡大力は弱くなってしまう。ネットの資金需要に、家計貯蓄率がトレンド（HPフィルター）から上振れた部分を足すことにより、為替に影響を与える市中のマネーの拡大力を表すことができる。日米の金利を加えれば、ドル円の動きがうまく推計できることがわかった。金利差に加え、マネー拡大の力の差を考慮した推計である。
ドル円＝40.0−3.3（日本のネットの資金需要＋家計貯蓄率のトレンドからの乖離、1期ラグ）＋1.1 （米国のネットの資金需要＋家計貯蓄率のトレンドからの乖離、1期ラグ）−5.7 日本の長期金利＋1.6 米国の長期金利＋3.9 米国の2年金利＋0.6ドル円（2期ラグ）＋ 8.1 アップダミー − 5.8 ダウンダミー; R2＝0.97
4−6月期の資金循環統計の結果が日米とも1−3月期から変化がないと仮定すると、推計誤差が1標準誤差を超える時に1を入れるアップダミーを含めて、ドル円の推計値が110円程度となる。日銀がイールドカーブ・コントロールで長期金利を抑制し、かなりの長期間にわたって日米金利差が拡大している状態が続くという期待で、何とか円高圧力の発現を抑えている。期待が失われれば、アップダミーの分の8円程度の円高に振れることになる。
新型コロナウィルス問題の打撃を受けた企業は、借入などで日々のコストを賄うことが限界にきて、リストラやデレバレッジなどの事業の大きな縮小が起こり、企業貯蓄率が上昇するリスクがある。財政政策が消極的であり続ければ、ネットの資金需要が消滅し、リフレ・サイクルが腰折れてしまう。ネットの資金需要に家計貯蓄率のトレンドからの乖離を足したものが現在の−3.3％から消滅した時の円高の力は11円程度となる。FEDの利上げが大きく前倒されて、米国の長期金利と2年金利が、それぞれ1.5％と2.5％に上がっても打ち消せない。米国でリフレ・サイクルが更に強くなれば、その円高圧力も更に強くなる。
リフレ・サイクルの方向感の違いを放置しておくことは危険であるので、日本は財政を更に拡大する必要がある。秋とみられる衆議院選挙の前後に、臨時国会で、新型コロナウィルス感染抑制後の経済再生の力を強くしようとする経済対策の補正予算を通すなどして、財政スタンスが緩和的であることをまず示す必要があるだろう。そして、来年初には夏の参議院選挙に向けた景気回復を促進するために、通常国会で更なる経済対策の補正予算を通し、強いネットの資金需要が維持されることを示すことも必要だ。日本でもリフレ・サイクルを活性化できれば、米国との方向感の違いが解消し、円高のリスクを減じることができるだろう。そのためにも、まずは財政拡大が必要だ。
図1：日本のネットの資金需要（企業貯蓄率＋財政収支）と家計貯蓄率のトレンドからの乖離の合計
図2：米国のネットの資金需要（企業貯蓄率＋財政収支）と家計貯蓄率のトレンドからの乖離の合計
図3：ドル円と推計値
田キャノンの政策ウォッチ：4-6月期の実質GDPの予測
8月16日に公表される4-6月期実質GDPは前期比−0.1%（年率−0.2％）と予測する。新型コロナウィルスのため、緊急事態宣言が連発され、家計消費が落ち込み、2四半期連続のマイナス成長になるとみる。もっとも、企業設備投資や政府消費に支えられ、GDP全体の落ち込み幅は1-3月期（前期比−1.0％）よりも小さくなるだろう。設備投資の堅調さは企業の長期的な期待が悪化していないことを示すが、家計消費の落ち込みが長引けば、設備投資も冷え込む可能性が高い。期待をつなぐためには、企業の収益の源である家計消費が早く回復しなければならず、経済対策で家計を強く支援する必要があるだろう。秋の衆議院選挙前に大規模な経済対策の計画が発表されるだろう。
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岡三証券チーフエコノミスト
会田卓司
岡三証券エコノミスト
田 未来
