財政収支の改善と日銀の大規模な金融緩和などにより、日本の国債市場の流動性が縮小し、長期金利（国債10年金利）の変動が大きくなっていると言われる。変動により水準感を見失う恐れがあるため、マクロのファンダメンタルズや政策要因に基づいた分析で、長期金利のフェアバリューがどのあたりにあるのかを認識しておくことが極めて重要になってきている。

マクロのファンダメンタルズ要因としては、貨幣経済の拡張を左右するネットの資金需要であるトータルレバレッジ（企業貯蓄率と財政収支の和、GDP対比）と、内需の拡張を左右する日銀短観中小企業金融機関貸出態度DIが、分析の二つの柱である。

財政赤字だけでは、日本の長期金利はうまく説明できず、企業の貯蓄率を含め、国全体のネットの資金需要まで視野を広くしなければ本当の意味での財政の議論はできない。金融政策要因としては、イールドカーブのアンカーである日銀政策金利と、日銀の資金供給（マネタイズ、買いオペ）の力を示す日銀当座預金残高の変化（前年差、GDP対比）が、分析の二つの柱である。

そしてグローバルな金利水準を示す米国債10年金利を使えば、日本の国債10年金利がうまく推計できる（1988年からのデータ、4四半期移動平均）。

長期金利 ＝ 0.040 ＋ 0.020 中小企業貸出態度DI ＋ 0.73 政策金利 － 0.065 （トータルレバレッジ＋日銀当座預金残高変化） ＋ 0.98 LN （米国長期金利）、R2= 0.98

上記のモデルは4四半期移動平均ベース（季節性が強すぎるトータルレバレッジが4四半期移動平均ベースでしか分析できないため）の安定的関係を示したものであるが、各説明変数（トータルレバレッジ以外）にスポットのデータを入れれば、スポットの長期金利の推計値（フェアバリュー）が得られる。

2015年7－9月期では、中小企業貸出態度DIが＋17（仮）、政策金利が0.07％、トータルレバレッジ（GDP比）が－3.9％（仮）、日銀当座預金残高の変化（GDP比）が＋15％程度、そして米国長期金利が2.1％程度とすると、長期金利の推計値は0.4％程度となり、現状とほぼ一致する。

変動が大きいながらも、長期金利はファンダメンタルズに基づいたフェアバリュー近辺で動き、財政リスクプレミアムはついていないことがわかる。昨年の消費税率再引き上げ延期の決断や格付け機関の日本国債格下げの後でも、日本の財政ファイナンスに対する不安がほとんどないことを意味する。

会田卓司（あいだ・たくじ）
ソシエテジェネラル証券 東京支店 調査部 チーフエコノミスト

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