日本経済の大きな問題は、マイナスであるべき企業貯蓄率が恒常的なプラスの異常な状態が継続し、企業のデレバレッジや弱いリスクテイク力、そしてリストラが、内需低迷とデフレの長期化の原因になっていることだ。

そして、企業貯蓄率と財政赤字の合計である国内のネットの資金需要（トータルレバレッジ、マイナスが強い、名目GDP比）が消滅していて、マネーと貨幣経済（名目GDP）が拡大できなかったことがその問題をより深刻化させたと考えられる。

恒常的なプラスとなっている企業貯蓄率に対して、マイナス（赤字）である財政収支が相殺している程度であり、財政拡大が不十分で、国内の資金需要・総需要を生み出す力が喪失してしまっていた。

アベノミクスが変えたもの

この停滞の状況が、震災復興とアベノミクスにより一変した。企業のデレバレッジの緩和とアベノミクスや円安に刺激された企業活動の回復により、企業貯蓄率はゼロに向かって低下してきた。さらに、震災復興とアベノミクスによる財政政策で、財政がこれまでの水準より拡大してきた。

結果として、ネットの資金需要がここ十数年で初めて復活し、マネーがしっかり循環・拡大し、貨幣経済も拡大を始めた。

そして、内需の動向を最も敏感に反映し、失業率の先行指標である日銀短観中小企業金融機関貸出態度DIが、大規模な金融緩和の影響もあり上昇し、内需の回復と労働需給の引き締まりが総賃金の拡大につながってきている。

このトータルレバレッジの拡大とDIの上昇が、アベノミクスによるマネーと貨幣経済の拡大を象徴する動きであると考えられる。

トータルレバレッジとDIの加重平均（インデックス）をとり、名目GDP成長率と比較すると、しっかりとした相関関係（インデックの上昇・名目GDP成長率の上昇）が確認できる。このインデックスがデフレ完全脱却を目指すアベノミクスの一つのバロメーターであると考えることもできる。

相関係数（0.84）を最大にするウェイトは、トータルレバレッジが－6.5で、DIが3.5である。このインデックスはアベノミクス前の2012年の36.0から、2015年には59.4まで上昇している。1996年以来の水準である。

このまま循環的な景気回復が順調に進行していけば、2020年には110程度まで上昇し、1989年以来の水準になるとみられる。このインデックスの上昇とともに、名目GDP成長率の水準も上がっていき、3％程度の水準が安定的に維持されることになると考えられる。

デフレ完全脱却までにはリスクも

しかし、懸念がある。2015年以降にもDIは順調な上昇を続けている。一方、2014年からの拙速な消費税率引き上げなどによる財政の緊縮と、グローバルな景気・マーケットの不透明感などによる企業貯蓄率の一時的なリバウンドにより、トータルレバレッジがこれまでの－4％程度から－1％程度まで縮小してしまい、マネーの循環・拡大の力、すなわちリフレの力が衰えてしまっている。

まだDIの上昇が補う形でインデックスの低下は見られないが、低下トレンドに転じてしまえば、デフレ完全脱却に向かう力は消滅してしまうリスクとなる。

しっかりとした財政政策が打たれるとともに、グローバルな循環的景気持ち直しで企業貯蓄率は再び低下を始め、トータルレバレッジは回復すると予想するが、リスクが高まっているのが現状である。

グローバルな景気・マーケットの不安定な動きが続く中で、2017年4月に更に消費税率を引き上げ、財政政策も中途半端で緊縮財政が強くなれば、デフレ完全脱却に向かうアベノミクスの動きが完全に止まってしまうリスクも高まっている。

会田卓司（あいだ・たくじ）
ソシエテジェネラル証券 東京支店 調査部 チーフエコノミスト

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