要約

SG証券・会田氏の分析
(写真=PIXTA)

-2017年の1.5％の高成長に続き、2018年の実質GDP成長率も1.2％と、1.0％程度（内閣府は0.8％から上方修正）とみられる潜在成長率を4年連続で上回ると予想する。

-外需から内需主導の自立的な成長の形に進化していくだろう。労働需給の逼迫が賃金上昇を加速させ、消費のしっかりとした回復が続くだろう。

-グローバルな景気・マーケットの回復と円安が企業活動を刺激し、労働需給の逼迫による省力化の必要性、そして売上高拡大のため、設備投資が回復するだろう。

-デフレ完全脱却に向けて物価は緩やかに持ち直すが、2018年半ばには1％程度までで、2％の日銀の物価目標達成はかなり先となろう。グローバルな金利上昇の中でも、グローバルな金利上昇の中でも、2％の物価目標は政府との共同目標として維持され、日銀は現行の金融緩和の枠組みを維持し続け、長期金利を辛抱強く抑制し、円安の力となろう。

-安倍内閣は低下した支持率の持ち直しのため、構造改革を推進させつつ、財政政策は緩和していくだろう。国民に景気拡大の実感が生まれ、支持率は持ち直すだろう。

-企業活動の回復で企業貯蓄率も再低下している中で、マネーが循環・拡大する力であるネットの資金需要が復活し、それを間接的にマネタイズする金融政策の効果も強くなり、リフレの力が強くなるだろう。

-アベノミクスの最大の成果である長期金利を上回る名目GDPの拡大が、デフレ完全脱却に向けたリフレの力を引き続き促進するだろう。

-財政赤字は縮小し、2020年度にはプライマリーバランスの赤字は解消するだろう。

2018年以降の実質GDP成長率はコンセンサスを若干上回る予想

- 失業率の更なる低下による賃金・内需の拡大の力をコンセンサスより強くみている。 潜在成長率を4年連続で上回る2018年から、需要超過幅の拡大を背景に物価はしっかり持ち直し、デフレ完全脱却が再び意識されるだろう。失業率が3％を下回ってから内需が強く拡大した1980年代後半との類似性が徐々に認識されるようになるだろう。米国からの内需拡大圧力と金融緩和の長期化も類似している。

- 日銀の長期金利の誘導目標の引き上げの開始を2018年後半に予想している。 グローバルな金利上昇の中でも、物価目標達成に向けて日銀は現行の金融緩和の枠組みを維持し続け、長期金利を辛抱強く抑制し、円安の力となろう。長期金利の誘導目標引上げの必要条件は、展望レポートのリスクバランスの中立化に加え、賃金上昇が明確になりコアCPIの前年比が1％を越えること、ドル・円が120円程度になることであると考える。

成長 － 外需から内需主導の自立的な形に進化しつつある

- 2017年の1.5％の高成長に続き、2018年の実質GDP成長率も1.2％と、1.0％程度（内閣府は0.8％から上方修正）とみられる潜在成長率を4年連続で上回ると予想する。 労働需給の逼迫が賃金上昇を加速させ、消費のしっかりとした回復が続くだろう。 2014年の消費税率引き上げなどの財政緊縮から、経済対策の実施を含んだ財政緩和へ転換している。 2020年の東京オリンピックに向けた投資活動も動き始め、長期間にわたり潜在成長率を上回る可能性がある。

- 企業活動が強くなるだろう。 グローバルな景気・マーケットの回復と円安が企業活動を刺激し、労働需給の逼迫による省力化の必要性もあり、設備投資が回復するだろう。企業の目線は、コスト削減から売上高拡大に転じつつある。外需と内需の回復はバランスし、純輸出の成長寄与度はほとんど無く、内需主導の自立的な成長の形に進化していくだろう。2019年10月の再度の消費税率の引き上げが持続的な成長のリスクとして残る。

雇用環境の著しい改善がデフレ完全脱却への道を示す

- 日本経済は生産・在庫サイクルより信用サイクルの影響を強く受けている。 日銀短観の中小企業貸出態度DIは、信用サイクルとして、雇用の拡大を牽引するサービス業の動向を表し、失業率に明確に先行する。ＤＩはしっかり上昇を続けており、失業率は2.5％に向けて低下を続け、賃金上昇が強くなることを示している。失業率が3％を下回ってから内需が強く拡大した1980年代後半との類似性が徐々に認識されるようになるだろう。

- 今のところマイナス金利政策の副作用は大きくなっていない。 日銀のマイナス金利政策に金融機関の体力消耗という副作用が大きければ、このDIが悪化するはずである。ＤＩが悪化するようなことがあれば、デフレ完全脱却への道が閉ざされたことを意味し、日銀はマイナス金利政策の転換を迫られるだろう。超低金利の環境を利用したアパートローンなどの一部の過剰な融資が問題視され始め、金融当局が注視し始めた。

企業貯蓄率は再低下し、デフレ完全脱却への動きが再開

- 企業活動は活性化しつつある。 異常なプラスの企業貯蓄率が示す企業のデレバレッジとリストラが総需要を破壊する力となり、内需低迷とデフレの長期化の原因となってきた。アベノミクスなどにより順調に低下をしたが、グローバルな景気・マーケットの不安定化と財政緊縮により、リバウンドしてしまっていた。現在、グローバルな回復、生産・在庫循環の好転、円安などにより、企業貯蓄率は再低下を始めた。

- 企業活動の拡大がデフレ完全脱却につながる。 生産性と収益率の向上のため、キャッシュを投資に向ける必要性が認識され、企業貯蓄率の低下は加速するだろう。IoT、AI、ロボティクスなどの産業変化が研究開発を促している。日経新聞の調査では、大企業の国内設備投資の伸び率は過去最高だ。企業貯蓄率がマイナスの正常な状態に戻り、過剰貯蓄が総需要を破壊しなくなることによりデフレ完全脱却となる。

アベノミクスのリフレの力であるネットの資金需要が復活へ

- アベノミクスが2.0として再稼動するだろう。 企業貯蓄率低下と財政政策の緩和によるネットの資金需要の復活が、マネーが循環・拡大する力として、アベノミクスのリフレの源であった。それが緊縮財政などで消滅し、アベノミクス1.0は終焉してしまった。再び財政政策が緩和に転じ、企業活動の回復と合わせて、ネットの資金需要が復活し、それを間接的にマネタイズする金融緩和の効果も強くなるだろう。

- 円安・株高・物価上昇というアベノミクスの形が再生するだろう。 ネットの資金需要は企業と政府の支出する力であり、失業率の低下ともに総賃金の拡大につながる。マネーの拡大でもあり円安の力でもある。それでも、ネットの資金需要は景気・マーケットを過熱させる水準からはかなり遠い。バブル期とは違い、デフレ脱却後の金利上昇は緩やかで、日銀はゆっくりと金融緩和の修正をすることができるだろう。

物価 － 総賃金の拡大と比較し物価上昇が弱い状況が実質賃金の上昇につながる

- 物価はまだ停滞している。 これまでの原油価格の下落とグローバルな景気・マーケットの不安定化による円高に加え、2014年の消費税率引き上げ後の需要の弱さが原因となってきた。一部には値下げによる需要喚起もみられた。しかし現在は、総賃金の拡大と比較し物価上昇がまだ弱い状況が実質賃金の上昇につながり、消費需要を回復させ始めている。需給ギャップは既に消滅し、需要超過が物価を押し上げ始めるだろう。

- 2018年にはデフレ完全脱却に向けて物価は緩やかに持ち直すだろう。 潜在成長率を上回る成長の継続に加え、原油価格も持ち直し、円安も進行するとみられ、2018年半ばには消費者物価は1％程度まで上昇するだろう。既にデフレではない状況までたどり着いた実感が生まれることになろう。しかし、物価上昇は緩やかであり、2％の日銀の物価目標達成はかなり先の2021年となろう。それまで日銀の金融政策は緩和気味であり続ける。

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ソシエテ・ジェネラル証券株式会社　調査部
チーフエコノミスト
会田卓司

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