3 ― 3｜賃貸マンションはテナント入替時の賃料上昇が大きく鈍化。東京23区は人口流出に転じる
住宅系REIT主要5社の開示資料によると、テナント入替時の賃料変動率は大きく鈍化し、2021年下期は5社平均で＋1.4％となった（図表 - 9）。この要因の1つに、保有マンションの7割を占める東京23区の人口流出が挙げられる。住民基本台帳人口移動報告によると、2021年の転入超過数は▲14,828人となり、1996年以来の転出超過となった（図表 - 10）。また、リーシング・マネジメント・コンサルティングのデータによると、東京都心5区に所在する賃貸マンションの募集賃料（月坪）は直近のピーク水準から5区平均で▲5％下落している。こうした市場環境を勘案し、テナント入替時の賃料上昇率は直近実績と同水準である＋1％を想定する。
3 ― 4｜コロナ禍による減収金額（2021年下期）は▲298億円。本格回復は2023年以降となる見通し
J-REIT各社の開示資料をもとにコロナ禍による減収金額（変動賃料の減少や賃料減免など）を推計すると、2021年下期は合計で▲298億円となり、経常利益を▲9％押し下げる結果となった（図表 - 11）。内訳は、ホテル（88％）と商業施設（11％）で全体の99％を占める。本来、コロナ禍に伴う減収は一過性のものであり、翌年以降、DPUの押し上げ要因となる。しかし、年明け以降もコロナ第6波に伴う経済活動の制約が繰り返されるなか、ホテル市場や商業施設の回復時期は後ずれする可能性が高い。そこで、減収金額については、減収額の8割が2023年から2026年にかけて段階的に回復することを想定する。
3 ― 5｜借入利率の変動によるDPUへの寄与度は今後5年間でゼロとなる見通し
日銀による金融緩和策が継続するなか、J-REIT各社は好条件でデット資金を調達できている。2021年にJ-REITが発行した投資法人債の平均利率は0.50％（期間9.8年）で、J-REIT全体の負債利子率（融資関連費用を含む）を下回り、支払利息の減少がDPUにプラス寄与している（図表 - 12）。
ところで、ニッセイ基礎研究所の中期経済見通し＊3によると、「日銀の長短金利操作のもと、10年国債利回りは現状よりも多少上振れるものの、日銀の設定するレンジの上限（0.25％程度）が壁となり、上昇幅は限定的となる（メインシナリオ）」としている（図表 - 13）。この金利見通しを利用して、一定の前提条件（稿末に記載）のもと借入利率の変動に伴うDPUへの寄与度（今後5年間）を計算した。結果はメインシナリオでゼロとなり、借入利率の変動は業績に対して概ね中立となる見通しである。
＊3: 「中期経済見通し（2021～2031年度）」（ニッセイ基礎研究所、Weekly エコノミスト・レター、2021年10月13日）
3 ― 6｜2021年は取得利回りが大きく低下。今後の外部成長はDPUにプラス1％寄与する見通し
J-REITによる物件取得（外部成長）は、高い水準を維持している（図表 - 14）。2021年の取得額は1.6兆円（前年比＋15％）となり、2019年並びに2020年の取得額（ともに1.4兆円）を上回った。一方で、国内外の投資マネーが流入し不動産利回りが低下するなか、2021年の取得利回りは4.1％となり大きく低下した。
そこで、現在の取得環境を踏まえて、今後の外部成長について以下のシナリオを想定しDPUへの寄与度（今後5年間）を計算した（年1.5兆円取得、取得利回り4.1％、借入比率50％、増資PBR1.4倍＊4、借入利率：金利シナリオに準ずる）。結果は、取得利回りが既存ポート利回りを下回るものの、プレミアム増資（高PBR）の効果によりプラス1％寄与する見通し＊5である。しかし、プレミアム増資はREIT価格の水準に大きく依存することに留意する必要がある。
＊4: 2月末時点の市場平均PBR（株価純資産倍率）は1.4倍である。
＊5: 取得利回りの低下に伴う総資産利益利率（ROA）の悪化を、プレミアム増資に伴う1口当たり純資産の上昇が補いプラスに寄与する。
3 ― 7｜今後5年間のDPU成長率は＋8％（年率＋1.6％）となる見通し
最後に、上記で設定したシナリオをもとに今後5年間のDPU成長率を試算した（図表 - 15）。オフィス賃料（標準）と金利（メインシナリオ）を組み合わせた場合、DPU成長率は＋8％（年率＋1.6％）となり、業績の回復が期待できる結果となった。内訳は内部成長が7％（このうちコロナの収益回復が8％）、外部成長が1％、財務がゼロとなる。2022年は概ね横ばいで推移するものの、来年以降、回復に向かう見通しである。ただし、DPUの成長ドライバーはコロナ禍により剥落した収益の回復であり、この要因を除くとDPUは概ね横ばいで推移する見通しである。また、オフィス賃料上振れ（楽観）と金利低下を組み合わせた場合、DPU成長率は＋18％（年率＋3.6％）、オフィス賃料下振れ（悲観）と金利上昇を組み合わせた場合、DPU成長率は＋3％（年率＋0.6％）となった。
現状、長引くコロナ禍の影響に加えて金融市場、国際情勢が不安定さを増すなか、J-REIT市場の不確実性は一段と高まっている。引き続き、不動産ファンダメンタルズや金利動向、グローバルの資金フローについて注意深く分析することが求められそうだ。
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岩佐 浩人（いわさ ひろと）
ニッセイ基礎研究所 金融研究部 不動産調査室長
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